Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Хироманты

Сергей Голубицкий, Журнал D` (Д-штрих) №1 (109), 17 января 2011 года

Корпоративная зависимость определяет несвободу биржевых аналитиков и обусловливает их неспособность говорить правду

«Важно, находясь в этом хедж-фондовом бизнесе, ни в коем случае не афишировать ничего даже отдаленно напоминающее правду. Эта правда так опасна для твоего дела, что необходимо создавать новую правду, созидать беллетристику».

Джеймс Креймер, enfant terrible американской биржевой сцены

Столпы мифологии

Сегодня мы поговорим о биржевых аналитиках — важнейшем звене в цепи финансовой мифологии Америки. Эти уникальные создания, наполняющие собой все профессиональное пространство — от телевизионного эфира до торговых площадок, как никто другой, иллюстрируют прикладной характер биржевого процесса. О том, что биржа — место гипотетического обогащения аутсайдеров (политкорректно именуемых рядовыми инвесторами и трейдерами), знают все. О том, что биржа — место пожизненного окормления несметного числа инсайдеров (специалистов, брокеров, маркетмейкеров, журналистов, аналитиков, финансовых советников, юристов, служащих бэк-офисов и далее ad infinitum), наверное, тоже большинство догадывается, однако предпочитает не говорить и не замечать.

И напрасно! Только адекватное понимание реалий биржевой жизни позволяет избегать разорительных ошибок при всякой попытке взять биржу на абордаж. Сегодняшнее погружение в действительность мы начинаем с аналитиков не случайно: именно они выступают посредниками между биржей и нами, наивными чужаками. Биржевые аналитики первыми встречают нас на подходе к Полю чудес и рассказывают, где надлежит закопать пять золотых монет.

В первом приближении la raison d’etre биржевых аналитиков выглядит убедительно: у рядовых инвесторов-де нет времени на изучение финансовой отчетности компаний и ее рыночных связей, не говоря уж об общем состоянии профильного рынка и отслеживании векторов его развития. Вроде правильно, не так ли? Нет, не так.

Во-первых, если рядовой трейдер слушает аналитика, аргумент «нет времени» не сильно актуален. Когда времени по-настоящему не хватает, управление портфелем доверяют брокеру, на худой конец — вкладывают деньги в паевой либо хедж-фонд. Ну а коли время все-таки есть, что мешает сделать следующий шаг в правильном направлении и попробовать самостоятельно поработать с корпоративной отчетностью? Мешает аргумент второй: финансовая документация очень сложная.

Мой опыт преподавания говорит о том, что любой человек со школьным образованием способен за три дня освоить терминологию и научиться более или менее непринужденно ориентироваться во всех этих cash flow reports и balance sheets. Еще проще подключиться к conference call, тем более что сегодня это можно сделать из любой точки мира через портал компании в интернете.

Самое время напомнить, что биржевым аналитикам законодательно запрещено использовать любую информацию, которая не находится в публичном обращении. Даже если какая-то ценная наводка (tip) попадет в руки аналитика после кулуарного общения с высокопоставленным корпоративным инсайдером, она никогда не станет известна рядовому инвестору. Не потому, что биржевой аналитик плохой, а потому, что ему не хочется сидеть на нарах. Посему бухотчетность и conference calls, доступные любому желающему, как были, так и остаются единственными источниками информации, на основании которой биржевые аналитики теоретически формируют свои рейтинги и прогнозируют перспективное движение рынка.

Почему теоретически? Потому что в реальности никакой профессиональный анализ не является ключевым для публичных высказываний биржевого аналитика. Его мотивация целиком и полностью задается той или иной формой корпоративной зависимости. Последняя определяет и выборочность анализа, и предвзятость оценки, и валентность результата: публичного рейтинга, предсказаний вектора рыночного развития и т. п. В конечном счете абсолютная несвобода и вытекающая из нее абсолютная неспособность аналитика говорить правду обусловливают и его мифологический статус.

Мифология и несвобода отнюдь не противоречат реальной способности биржевого аналитика оказывать влияние на движение рынка. Истории известны случаи, когда положительные или отрицательные рейтинги, обнародованные культовыми персонажами, вызывали взлеты и падения рынка до 10–15%. Колебания эти, однако, были всегда краткосрочны и к тому же обусловлены не «финансовым анализом на профессиональном уровне», а мифологической значимостью самого аналитика. В любом случае публикация рейтинга, яркий прогноз — это часть ритуала, а не руководство к осмысленному биржевому поведению.

Для того чтобы понять, до какой степени биржевые аналитики лишены возможности не только делиться с торгующей публикой собственным настоящим мнением, но и вообще говорить правду, необходимо проанализировать уже помянутые формы их корпоративной зависимости.

Эбби Джозеф Коэн

Как-то раз Эбби Джозеф Коэн давала интервью каналу CNBC, который ради такого случая отменил все текущие репортажи с торговых площадок и на целый час сосредоточился на звездной «аналитичке». В этот миг к экрану телевизоров прильнуло, по статистическим подсчетам, 150 млн человек. Дослушав, что сказала Эбби, торгующая публика ринулась на биржи размещать заявки в соответствии с ее прогнозами.

Влияние Коэн на финансово-биржевое сообщество в 1990-е годы было беспрецедентным, даже вопреки очевидной абсурдности большинства ее прогнозов. Дело в том, что Эбби знала только один рейтинг: «Покупайте!» За это ее и окрестили Пермабуллом (perma-bull — «перманентный бык»). Публика, однако, резонно полагала, что вице-президент, партнер и ведущий инвестиционный стратег Goldman Sachs знает что-то, о чем простые смертные даже не догадываются.

Эбби и в самом деле была настоящим небожителем, приближенным к самым влиятельным финансовым кругам Америки. Достаточно ознакомиться с ключевыми вехами ее биографии: младший экономист в Федеральной резервной системе, аналитик Rowe Price Associates, вице-президент в культовой Drexel Burnham Lambert (шалом, Майкл Милкен!), вице-президент Goldman Sachs — чтобы убедиться, такую карьеру с улицы не делают.

Звезда Эбби Коэн закатилась вместе с крахом великого «бычьего» рынка в марте 2000 года, после очередного неистово оптимистичного прогноза, аккурат после которого биржи и обвалились. Отдадим должное: госпожа Пермабулл четко продолжала отрабатывать спущенную сверху повестку дня. В марте 2008 года Коэн уверила торгующую публику, что индекс S&P 500 встретит Рождество на отметке 1550 пунктов. К ноябрю он упал до 741. Сразу после пророчества Goldman Sachs сместил Эбби с поста своего главного прорицателя.

К гадалке не ходи

Для начала проведем водораздел между биржевыми аналитиками и финансовыми консультантами (financial advisers). Последние не имеют непосредственно к биржевому и финансовому рынку ни малейшего отношения. Финансовые консультанты никак не интегрированы в биржевую жизнь и напрочь лишены мало-мальски значимого общественного влияния, поскольку оперируют на уровне поселка-квартала-района. По сути финансовые консультанты — это гадалки с лицензией, позволяющей оказывать психологическую помощь на дому. Основная задача финансовых консультантов: проводить примитивный ликбез обывателей (как правило, пенсионного возраста), который в редчайших случаях выходит за рамки рекомендаций поместить свои сбережения в тот или иной паевой фонд либо отовариться государственными облигациями. По этим причинам оставляем финансовых консультантов за бортом нашего исследования.

Большинство биржевых аналитиков являются штатными сотрудниками либо инвестиционных учреждений (паевые фонды, хедж-фонды, страховые компании и т. д.) — это так называемые аналитики buy-side, либо брокерских контор (инвестиционные банки, брокеры и дилеры всех сортов) — это аналитики sell-side. Третье (и самое вопиющее) недоразумение — это так называемые независимые (independent) аналитики.

Аналитики на стороне покупки в большинстве случаев безвредны, потому как их отчеты не предают огласке. Ребята трудятся внутри и на благо нанявшей их организации: отслеживают состояние дел компаний, акции которых уже находятся в портфеле, корректируют прогнозы, выискивают новых перспективных кандидатов и т. д. Поскольку пиар-бомбы в служебные записки buy-side-аналитиков не встроены (кто же станет дезинформировать самого себя?!), можно только пожалеть, что у рядовых трейдеров нет доступа к подобной информации.

Совсем иной коленкор — аналитики на стороне продажи. Их публичная активность поражает воображение: мельтешению на голубом экране «мегазвезд», подобных Джеймсу Креймеру, Кристоферу Аллену или Майклу Блюму, позавидует любой киноактер и политик. Удивляться не приходится: у sell-side-аналитиков самая жесткая повестка дня, спущенная сверху работодателем — нужно продавать конкретный товар всеми правдами и неправдами. Будь то грядущий IPO, андеррайтером которого выступает инвестиционный банк, нанявший аналитика, или очередной «мусорный» своп, составленный из усопших ипотек, sell-side-аналитик обязан приложить максимум усилий, чтобы создать «видимость реальности» в единственно правильном свете.

Цена независимости

«Созидание беллетристики» не знает границ: положительные рекомендации аналитики на стороне продажи активнейшим образом дополняют «отстрельными» списками, составленными из конкурирующих банков, соперников по IPO и долговых обязательств «неправильных» государств.

Кроме внешнего фактора влияния (со стороны работодателя) коррекцию в рейтинги и прогнозы аналитиков sell-side вносит и фактор внутренний — личная материальная заинтересованность в направленности и модальности их публичных рекомендаций. Не будем рассматривать хрестоматийные и ныне вышедшие из моды слабости вроде прямого владения акциями компании, рекомендуемой аналитиком к покупке. В подобных ситуациях инвестор «с улицы» хоть как-то защищен законодательством, требующим сопровождать «профессиональные агитки» дисклеймером с указанием длинных и коротких позиций по обсуждаемым ценным бумагам в портфеле аналитика.

Питер Шифф

Сын культового борца с государственным налоговым произволом Ирвина Шиффа занимает полярную позицию по отношению к Эбби Коэн: все без исключения рейтинги и пророчества Питера Шиффа апокалиптичны по содержанию и направлены на гнобление доллара в пользу европейских валют. Питер Шифф искренне верит в то, что исповедует догмы австрийской экономической школы (Людвиг фон Мизес, Фридрих фон Хайек, Мюррей Ротбард и проч.), хотя в реальности лишь исполняет повестку дня так называемых старых европейских денег, которые, как известно, пребывают в состоянии подковерной борьбы с новой американской финансовой элитой (Goldman Sachs, Morgan Stanley, BoA).

Тем не менее благодаря позиции, занятой на правильной стороне баррикад, Питер Шифф в 2007 году очень удачно предсказал грядущий «схлоп» ипотечного пузыря, банковский коллапс и затяжной экономический кризис, за что снискал прозвище Мистер Судный день (Mr. Doom) у американской элиты и восхищение народных масс, приобщенных к трейдингу.

Одно из самых ярких пророчеств Питера Шиффа, которое, к слову, разделяет ваш покорный слуга: уже в ближайшие годы стоимость золота вплотную подберется к отметке $5 тыс. за унцию.

 

Существуют гораздо более тонкие и изощренные формы материальной заинтересованности sell-side-аналитиков. Скажем, профессионалы, состоящие на службе брокерских компаний, ставят на конвейер восторженные рекомендации к покупке, поскольку благосостояние брокера напрямую связано с объемом клиентских торгов: чем чаще торгуют, тем больше комиссионные, а значит, и премиальные сотрудников, sell-side-аналитики не исключение.

Другая форма скрытой стимуляции аналитиков на стороне продажи — performance bonus (привязка рекомендаций к инвестиционной активности работодателя). Иными словами, чем больше ценных бумаг купила родная контора по рекомендациям аналитика, тем толще слой масла на его утреннем бутерброде. Полагаю, не составит труда догадаться: сигналов к покупке у buy-side-аналитиков, получающих performance bonus, на порядок больше, чем сигналов к продаже.

Майк Майо

Святое дело Питера Шиффа по дискредитации американской экономики продолжает еще один неистово популярный в народе биржевой аналитик Майк Майо.

Главные враги Майо — американский финансовый сектор и крупные банки, но больше всего — Citigroup. Дошло до того, что Майо негласно объявили «нерукопожатной» персоной нон-грата в ведомстве Викрама Пандита: сотрудникам банка запрещено с ним встречаться, тем более что-то ему рассказывать в частном порядке, на сonference сalls вопросы аналитика демонстративно игнорируются, ведется плодотворная работа по сбору компроматов и дискредитации Майо в профессиональных кругах.

Однако бравый Майк не унывает: десять лет он доказывал общественности, что Citigroup под эгидой запредельно некомпетентного и лицемерного менеджмента превратился в безжалостного паразита на теле увядающей американской экономики. Кульминацией безобразия стал миллиардодолларовый выкуп Citigroup государством за счет денег налогоплательщиков осенью 2008 года.

В 2010 году Майо развернул новый крестовый поход, чреватый банкротством и даже полной ликвидацией Citigroup: по версии аналитика, банк на протяжении трех последних лет незаконно списал по статье DTA (Deferred Tax Assets — отложенные налоговые активы) более $10 млрд непосредственных убытков. Незаконно, поскольку подобное списание возможно только при отсутствии трех последовательно убыточных годовых периодов. Citigroup же находился в красной зоне в 2007, 2008 и 2009 годах!

По иронии судьбы третьей группе — независимым биржевым аналитикам — отрасль обязана своей тотальной дискредитацией в глазах общественного мнения. Дело в том, что «независимые» независимы лишь по названию. По сути же они не только самые несвободные, но и самые одиозные. Конфликт интересов заключен в том, что независимые аналитики тоже люди и хотят кушать. Поэтому за красивые глаза анализировать рынок не получится, нужно, чтобы кто-то платил. Самые удачливые и счастливые создают более или менее обширную группу поклонников, которые подписываются на регулярные бюллетени, содержащие рыночные рекомендации. В этом случае аналитик максимально приближается к идеальному состоянию, по меньшей мере оправдывая свой «независимый» титул.

Джеймс Креймер

Самый настоящий enfant terrible на американском финансовом небосклоне. Журналист по образованию, Креймер подался в середине 1980-х годов на биржу: поработал брокером Goldman Sachs, а затем создал собственный хедж-фонд, который продемонстрировал блестящий результат — усредненные 24% годовых за 14 лет. В 2001 году Креймер из своего фонда уволился, отложив на черный день около $80 млн личных сбережений.

Параллельно с хедж-фондом Джеймс Креймер развивал журналистский проект — культовый портал TheStreet.com, который он учредил совместно с приятелем Мартином Перецом в 1996 году, а в 1999-м вывел на NASDAQ. С тех пор и поныне TheStreet.com выступает не только ценным источником финансовой информации и аналитики для всей околобиржевой интернет-тусовки, но и источником постоянных скандалов и сенсационных заявлений.

Последние десять лет Джеймс Креймер занимается активнейшей теле- и радиожурналистикой, которую выдает за биржевую аналитику. Enfant terrible навеки прописался в анналах истории своими умопомрачительными по цинизму рыночными манипуляциями предсказаниями:

— 11 марта 2008 года в передаче телеканала CNBC Mad Money зритель по имени Питер задал Джеймсу Креймеру риторический вопрос: «Нужно ли мне беспокоиться о Bear Stearns в плане ликвидности и вывести из него свои деньги?» Креймер даже подпрыгнул на своем кресле: «Нет, нет и еще раз нет! Bear Stearns в полном порядке. При самом плохом раскладе их просто выкупят. Не нужно выводить свои деньги из Bear Stearns!» В тот же день на портале TheStreet.com акции Bear Stearns рекомендовались к покупке по цене $62. Через два дня после предсказаний Креймера Bear Stearns обесценился на бирже на 92%! Впоследствии банк раздербанили и отдали на откуп JP Morgan по цене $2 за акцию (подробности этой грандиознейшей аферы вы найдете в моей статье для «Бизнес-журнала» «Крамерика — репортаж с петлей на шее» на sgolub.ru/protograf).

— 15 сентября 2008 года Креймер пригласил к себе на передачу Mad Money гендиректора Wachovia Роберта Стила, который в унисон с ведущим рассказал зрителям о непотопляемости своего банка. Акции Wachovia в тот день стоили $10,71. 29 сентября бумаги обесценились до $1,84, а в скором времени банк признали банкротом и продали Wells Fargo (об этой не менее удивительной афере читайте в моем «Любовном треугольнике» на sgolub.ru/protograf).

Однако самый уникальный талант Джеймса Креймера можно передать только меткой русской поговоркой «как с гуся вода». После «подставы» с Wachovia он лишь пожал плечами в очередном телеэфире: «Ну да, я облажался. Прошу прощения» (I skrewed up. I apologize!).

К несчастью, аналитики, зарабатывающие на subscription-based reports (отчетах по подписке), маргинальны и представлены почти исключительно в интернете. Интернет же со своей армией активных, но малоимущих независимых трейдеров погоды на биржах не делает. Основные денежные потоки создают те, кто читает за утренним кофе The Wall Street Journal и смотрит Squawk Box на CNBC.

Подавляющее большинство «независимых» выдают на-гора так называемые fee-based research (отчеты, оплаченные заказчиком). Здесь-то и начинается беспредел, давно уже ставший притчей во языцех. В строгом соответствии с железным правилом «кто барышню ужинает, тот ее и танцует» перспективные отчеты «индепендентов» с волшебной закономерностью складываются в румяные и светлые акварели компаний, заказавших финансовый отчет, с одной стороны, и в мрачные беспросветные натюрморты, составленные из конкурентов, — с другой. Независимые аналитики своими публикациями на правах рекламы дискредитировали профессию до такой степени, что сегодня даже ребенок знает: принимать к сведению fee-based research противопоказано на гигиеническом уровне.

Пора подводить итоги. О том, что полагаться на рекомендации биржевых аналитиков не нужно, читатели уже догадались. На отрицании, однако, далеко не уедешь. Поэтому предлагаю взять на вооружение философию, исповедуемую Дэвидом Эллисоном, инвестиционным директором FBR Funds, отвечающим за $1,4 млрд клиентского капитала: «Как только аналитиков охватывают “бычьи” эмоции, начинайте волноваться за собственные длинные позиции. “Коротите”, если консенсус аналитиков рекомендует покупку, и покупайте, если все дружно советуют продавать».


Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR85,74–0,2328.03
USD77,73–0,9928.03
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12