Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Ради кокса Эльги

Евгений Огородников, Тимур Вильданов, Журнал D` (Д-штрих) №2 (110), 31 января 2011 года

Многострадальное IPO «Мечел-майнинг» состоится уже совсем скоро, однако попытаться поучаствовать в нем можно уже сейчас, через покупку очень дешевых акций «дочек»

Цены на акции заметно выросли, и теперь владельцы крупных холдингов готовы делиться контролем с миноритариями. Особенно этот тренд чувствуется в металлургии. Так, о намерении разместить акции на бирже в 2011 году уже сообщили группа «Кокс» и Nord Gold (бывшая «Северсталь-золото»). Однако одной из самых интересных идей 2011 года могут стать планы по размещению бумаг сырьевого дивизиона «Мечел» — «Мечел-майнинг», тем более что на этом можно заработать уже сейчас.

Майнинг

Идея создания отдельной сырьевой компании «Мечел-майнинг» и выведения ее акций на биржу впервые была озвучена в 2007 году, когда «Мечел» из-за бесчисленных поглощений превратился из металлурга в горнодобытчика. Но одно дело — накупить разношерстных активов, число которых у группы «Мечел» перевалило за два десятка, и совсем другое — выстроить из них цельную эффективно работающую компанию.

На этом пути «Мечелу» пришлось преодолевать сложности. Возникла необходимость финансировать инвестиционные программы многочисленных активов, однако активы рынок оценивал очень скромно, и, продав часть их акций, «Мечелу» вряд ли удалось бы привлечь много денег. К тому же, как ни странно, рынок котирует диверсифицированные холдинги ниже, чем сугубо специализированные (хороший пример — выделение «Полюс золота» или Nord Gold из состава материнских структур). Это и стало причиной оформления всех горнорудных активов в отдельную структуру — «Мечел-майнинг», тем более что инвесторы склонны оценивать горнорудные компании в десятки их годовых прибылей.

Что же представляет собой горнорудная «дочка» «Мечела»? На текущий момент крыло «Мечел-майнинг» объединяет несколько предприятий: «Южный Кузбасс», «Якутуголь» (в том числе «Эльгауголь»), американского производителя коксующегося угля Bluestone Coal. Войдут туда также производитель железной руды Коршуновский ГОК и два производителя кокса — челябинский «Мечел-кокс» и Московский коксогазовый завод (см. схему).

Одним лотом «Мечел» решил продать немало, однако это IPO имеет длинную предысторию.

Дубль два

Итак, в апреле 2008 года «Мечел» зарегистрировал «Мечел-майнинг». Вопреки ожиданиям рынка никелевые активы («Южуралникель») туда включены не были, но это не изменило оптимистичный настрой инвесторов. На тот момент капитализация объединенной компании оценивалась в $20 млрд. Продажа 20% акций должна была принести $4–5 млрд по самым консервативным оценкам.

Однако этим планам не суждено было сбыться: «Мечел» одним из первых прошел через финансовый кризис. Претензии, озвученные премьером Владимиром Путиным, участники рынка восприняли как начало второго «дела ЮКОСа». В условиях значительного падения котировок «Мечелу» пришлось отказаться и от IPO «Мечел-майнинг».

Сейчас можно констатировать, что для горнорудной отрасли кризис отступил: цены на сырье поднялись, а следом двинулись вверх и финансовые показатели компаний черной металлургии. «Мечел» не заставил публику долго ждать и вновь озвучил сроки для IPO «Мечел-майнинг». Состав активов, включенных в новую компанию, уже известен, оценки капитализации тоже — $7–10 млрд. Насколько эти оценки реальны, что именно входит в структуру «Мечел-майнинг» и как на этом заработать, попробуем разобраться.

«Кузбасс» И ГОК

Ключевые активы «Мечел-майнинг», на которые приходится до 60% выручки, — угольная компания «Южный Кузбасс» и Коршуновский ГОК.

«Южный Кузбасс» в 2010 году продемонстрировал превосходные производственные показатели. Компания добыла 14 млн тонн угля, что в полтора раза больше, чем в 2009-м. Авария на шахте «Распадская», случившаяся весной прошлого года, создала дефицит коксующегося угля на российском рынке, и возникшую нишу занял «Южный Кузбасс».

Помимо производственных показателей растут и финансовые. Чистая прибыль «Южного Кузбасса» превысила в прошлом году $360 млн. Если сравнить ее с текущей капитализацией — $2 млрд, то коэффициент P/E составляет 5,5. Это рекордно мало для угольной компании. Например, у прямого конкурента — Распадской P/E равен 30, у компании «Белон» — 12. По данным «Совлинка», среднее значение P/E угольных компаний в мире — 16,3. Распродажа.

Тем не менее в акциях «Южного Кузбасса» есть заметный риск. Дело в том, что «Мечел» воспользовался дешевизной его бумаг и преодолел важный порог — 95% в уставном капитале компании. С одной стороны, «Мечел» показал свою заинтересованность в выкупе акций «Южного Кузбасса» у миноритариев, с другой — возникла вероятность squeeze out (принудительного выкупа). Возможно, именно это отпугивает игроков, как следствие — у компании столь низкая капитализация.

Вторая ключевая «дочка» «Мечел-майнинг», акции которой торгуются на бирже, — Коршуновский ГОК, производитель железорудного концентрата, необходимого для изготовления черных металлов. Это современный промышленный комплекс, имеющий новейшую инфраструктуру для добычи и обогащения железной руды. «Мечел» контролирует лишь 85,6% его акций, этого хватает для оперативного управления, но недостаточно для принудительного выкупа. С такой точки зрения акции Коршуновского ГОКа интересны. Отпугивает лишь одно — цена бумаг около 80 тыс. руб.

Дела у ГОКа идут отлично. Помимо того что комплекс отправляет сырье (железную руду) на предприятия «Мечела», это одна из немногих компаний в России, экспортирующая свою продукцию в Китай. По словам аналитиков «Унисон капитала», Коршуновский ГОК продолжает наращивать добычу: так, в июле 2010 года был добыт рекордный за всю историю объем железорудного концентрата — 1,289 млн куб. м. Идут в гору и финансовые показатели. Чистая прибыль в 2010 году превысила $115 млн, и при текущей капитализации $625 млн коэффициент P/E равен 5,4.

Стоит отметить, что «Мечел» заинтересован в полной консолидации акций «Южного Кузбасса» и Коршуновского ГОКа, в июне 2008 года при подготовке к IPO «Мечел-майнинг» были выставлены оферты миноритариям этих компаний.

Якутский кокс

Помимо «Южного Кузбасса» в состав «Мечел-майнинг» входят еще два угледобывающих актива: «Якутуголь» и «Эльгауголь». «Якутуголь» — крупнейшее предприятие региона, доказанные запасы которого превышают 200 млн тонн. Объемы добычи компании достигают 11,5 млн тонн в год.

В 2004 году «Мечел» купил 25% «Якутугля» за $411 млн. Оставшаяся часть акций была приобретена вместе с бумагами «Эльгаугля» в 2007 году. В планах «Мечела» увеличение добычи до 15 млн, что уже сопоставимо с объемами ключевого угледобывающего актива «Южный Кузбасс».

Работа «Якутугля» приносит «Мечелу» $800–900 млн EBITDA, что составляет 1/3 данного показателя всей группы. Но основная ценность предприятия в том, что на его балансе числится лицензия на разработку уникального месторождения с запасами на порядок выше — Эльгинское. Крупнейшее в России месторождение с доказанными запасами 2,7 млрд тонн и прогнозными — 30 млрд тонн. Однако месторождение требует крупных инвестиций — около $3 млрд. Именно это является одной из основных причин IPO «Мечел-майнинг». Главная сложность в освоении — строительство железной дороги длиной 320 км от месторождения до Байкало-Амурской магистрали.

На месторождении «Эльгаугля» в 2010 году произведены вскрышные работы, добыт первый уголь, но в связи с высокой стоимостью транспортировки автомобильным транспортом перевозка отложена. В нынешнем году планируется добыть уже 1 млн тонн угля, но вопрос о транспортировке, похоже, пока еще не решен. Так или иначе, но к 2018 году Эльга выйдет на проектный уровень добычи — 27 млн тонн.

Медный купорос

Как и большинство российских металлургов, «Мечел» осуществлял зарубежную экспансию. Одним из самых масштабных стало приобретение производителя коксующегося угля Bluestone Сoal у семьи американского бизнесмена Джеймса Джастиса в пик кризиса.

Покупка Bluestone Сoal добавила к финансовым результатам «Мечела» $300 млн выручки и около $100 млн EBITDA. Первоначально это вызвало скепсис у участников рынка. Себестоимость добычи компании в 2008 году составила $83 за тонну угля, что в условиях падения цен на уголь до $100–120 делало добычу не очень привлекательной. Кроме того, основной клиент в Америке отказался от поставок Bluestone Сoal.

Вопреки сложностям на угольном рынке «Мечел» сумел найти возможности для развития. Поставки угля были перенаправлены в страны Азиатско-Тихоокеанского региона, где сохранялся стабильный спрос. Помимо этого, «Мечел» сумел снизить себестоимость добычи до $55 за тонну в 2009 году и повысить качество добываемого угля. Уже к 2010-му появились сообщения, что результаты работы Bluestone Сoal увеличились и планка 5–6 млн тонн будет достигнута по итогам года.

Акции Bluestone Сoal пока еще не вошли в «Мечел-майнинг». «Мечел» заявил, что перед IPO совершится обмен бумаг американского производителя на акции «Мечел-майнинг», это очень хорошая новость для акционеров «Южного Кузбасса» и Коршуновского ГОКа. Есть вероятность, что с миноритариями этих компаний «Мечел» пойдет по американскому проторенному пути.

Цена вопроса

Итак, «Мечел-майнинг» объединяет немалое число различных активов, в основном угольной сферы. Однако консолидированные финансовые результаты холдинга широкой публике пока недоступны, что вызывает сложность в оценке компании. Есть текущие и будущие производственные результаты «дочек», и на основании этих данных можно сделать грубую оценку всего холдинга. Со значительными оговорками (разница в транспортных расходах и себестоимости добычи) угольные компании можно оценить по показателю «рыночная капитализация / тонна добычи».

Так, на пике цен на уголь «Южный Кузбасс» стоил $5,67 млрд, что давало оценку $367 за тонну добычи. На подобном уровне котировались «Распадская» и «Белон». Именно эти цифры привели к потенциальной стоимости «Мечел-майнинг» $20–25 млрд в 2008 году.

Сейчас «Южный Кузбасс» и другие угольные компании оценены куда скромнее. Годовая добыча «Южного Кузбасса» составила 14 млн тонн, и при нынешней капитализации $2 млрд тонна добычи стоит скромные $140. К примеру, «Белон» оценивается в $190 за тонну, но и это не дорого. Дело в том, что в 2010 году цены на спот-рынках коксующегося угля были $220–250 за тонну и справедливая оценка «капитализация / тонна добычи» составляет около $250.

Таким образом, получается вилка цен: при $140 за тонну добычи получаем капитализацию «Мечел-майнинг» — $11,1 млрд, при $250 за тонну — $19,8 млрд (см. таблицу).

Отметим, что если цены на коксующийся уголь вернутся к уровню 2008 года, угольные компании будут стоить по $400 за тонну. В этом случае капитализация «Мечел-майнинг» может перемахнуть за $30 млрд.

Однако все эти оценки подразумевают выход работы угольных разрезов и шахт на полную мощность, в том числе и запуск Эльги. Пока же это планы, а, исходя из текущей добычи и реальности, «Мечел-майнинг» котируется материнской компанией в $7–10 млрд, что выглядит вполне адекватно. Вместе с тем, если при размещении капитализация «Мечел-майнинг» будет выше $10 млрд, оправдание такого уровня стоимости компании потребует заметного роста цен на уголь.

Дочки на выданье

В структуре управления компанией «Мечел» происходят заметные изменения. Функции оперативного управления были переданы дивизионам, а головная компания, акции которой торгуются на бирже, теперь будет заниматься исключительно контролем и принятием стратегических решений. Новая система предусматривает делегирование функций управления компаниям «Мечел-майнинг», «Мечел-сталь», «Мечел-ферросплавы», «Мечел-энерго» и «Мечел-транс» (см. схему).

IPO первой «дочки» — «Мечел-майнинг» — будет показательным. Интересно, как группа будет выстраивать отношения с миноритарными акционерами дочерних компаний. Далее последует размещение акций других структурных подразделений. В среднесрочной перспективе (один-три года) участникам биржевых торгов может быть предложено долевое участие в «Мечел-ферросплавах», а в долгосрочной (около пяти лет) — в «Мечел-стали», «Мечел-энерго» и «Мечел-трансе». В каждом из подразделений «Мечел» имеет публичные компании, на которых можно будет неплохо заработать.

Как заработать

Остается открытым вопрос, как на этом заработать? Вариантов несколько.

Первый и самый простой — через покупку на будущем IPO. Это для тех, кто имеет счета у американских брокеров.

Для российских инвесторов есть вероятность конвертации акций «Южного Кузбасса» и Коршуновского ГОКа в бумаги «Мечел-майнинг». Однако пока такой вариант несет в себе риски: до сих пор неизвестно, будут ли акции конвертированы или выкуплены, и это вопрос мучит, наверное, всех миноритариев. В случае «Южного Кузбасса» оснований радовать акционеров у «Мечела» нет. Если принудительно выкупить бумаги предприятия (напомним, что «Южный Кузбасс» стоит очень дешево, а «Мечел» владеет больше 95% акций) и вывести их вновь в составе «Мечел-майнинг», «Мечел» может выручить куда больше, чем через процедуру конвертации.

В то же время не стоит забывать про относительно недавние «болезни» Игоря Зюзина, владельца «Мечела», — так рисковать в преддверии важного IPO он вряд ли станет. Поэтому существенный рост акций «Южного Кузбасса» вполне вероятен, и на этом можно заработать.

С Коршуновским ГОКом ситуация не столь однозначна, потому что доля «Мечела» в этой компании пока еще меньше 95%. Возможен опять же вариант, что «Мечел» не будет торопиться с конвертацией, она случится лишь после того, как капитализация «Мечел-майнинг» заметно вырастет. При этом Коршуновский ГОК будет по-прежнему стоить дешево ввиду невысокой ликвидности акций.

Так или иначе, учитывая все риски, бумаги «Южного Кузбасса» выглядят более интересным вариантом для входа, так как они ликвиднее, а угольная компания по выручке и капитализации намного опережает ГОК.


Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR70,92–0,2523.10
USD63,63–0,1323.10
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12