Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Хромое качество

Николай Старченко, вице-президент компании «Интраст», Евгений Хмельницкий, ведущий аналитик АЗИПИ, Журнал D` (Д-штрих) №6 (114), 28 марта 2011 года

Вопреки теории финансов средняя доходность российских фондов не увеличивается с ростом риска. Это может говорить о низком качестве управления

В декабре 2011 года исполнится десять лет с момента вступления в силу закона «Об инвестиционных фондах», с которого началось активное развитие паевых фондов в России. В 2001-м в стране было 26 управляющих компаний (УК) и 50 ПИФов (в основном бывших чековых фондов) с общей суммой активов около 9 млрд руб. Сегодня это вполне конкурентная отрасль, в которой действует более 300 УК с 1 тыс. фондов и активами примерно 300 млрд руб. Появились базы данных по ПИФам и ресурсы, на которых эта информация раскрывается. Накопленного материала уже хватает, чтобы проанализировать качество их работы. Мы остановимся на открытых фондах, которые сообщили достаточно сведений о результатах своей деятельности: 69 из них имеют примерно пятилетнюю историю. К тому же существуют эталоны, или, как их еще называют, бенчмарки, с которыми можно сравнивать итоги управления подобными ПИФами, — фондовые индексы.

Проведя анализ, мы получили рейтинг фондов сразу по двум показателям — доходности и риску. Суть нашего метода заключается в том, чтобы сравнивать не все ПИФы между собой, а лишь те, которые демонстрируют одинаковый уровень риска. Полученные выводы оказались достаточно неожиданными: график «риск—доходность», рассчитанный по реальным данным за последние пять лет, не соответствует теоретическому (см. «Небанальный подход»). Что же это означает для пайщиков?

Как видим, российские управляющие компании показали достаточно хорошие результаты по сравнению с индексными стратегиями. Лучше индекса ММВБ по рискам (то есть менее рискованными, чем индекс) оказались 36 фондов (52%), лучше индекса РТС — 67 (97%). По доходности результаты несколько хуже: индекс ММВБ обогнали 34 фонда (49%), индекс РТС — 32 (46%). Это опровергает распространенное мнение о том, что подавляющее большинство профессиональных УК фондовому индексу проигрывают.

Однако далее не все так радужно. В первую очередь в глаза бросается широкий диапазон доходности фондов относительно среднего значения внутри каждой группы. Она оказывается либо гораздо ниже, либо выше него, при том что на развитых рынках большинство ПИФов группируются около среднего уровня. Это, по-видимому, говорит о высокой доле случайности в итогах управления и о том, что только небольшое количество российских УК используют современные финансовые технологии, которые помогают стабилизировать результат.

Вторая примечательная особенность — формально противоречащий теории финансов факт: средняя доходность фондов с высоким риском меньше, чем фондов с низким риском! Основных причин тут две. Во-первых, это, конечно, финансовый кризис, который приходится ровно на середину исследуемого временного интервала. Повысить доходность фонда (и, соответственно, рискованность) проще всего, включив в инвестиционный портфель акции второго эшелона. Однако именно в них во время кризиса риски развернулись во всю мощь. Снижение индекса РТС-2 в 2008 году доходило до 85%, в то время как индекс ММВБ опустился на 70%. Очевидно, что средняя доходность более рискованных фондов была существенно хуже, чем у их коллег, которые рисковали меньше. Этот эффект повлиял на общую картину за пять лет.

Небанальный подход

Традиционно ПИФы в России оценивают по доходности, которая сравнивается с аналогичным показателем фондового индекса. Если фонд обгоняет индекс, считается, что он хороший. Но на самом деле задача управления активами многокритериальная. Одним из наиболее важных показателей его качества является также рискованность. Напомним, в классической теории финансов обоснована прямая зависимость между двумя показателями: стратегии с большим риском в среднем приносят на длительном интервале времени большую доходность. Важно также, что эта связь нелинейна: при двукратном увеличении риска средняя доходность управления вырастает не в два раза, а меньше.

Результат работы фонда можно представить точкой на двухмерном графике, где по оси Х отложен риск управления, а по оси Y — доходность. Все фонды сформируют на ней облако точек. При этом у тех, кто покажет самую высокую доходность при фиксированном риске, качество управления среди компаний своей группы будет максимальным. В теории график «риск—доходность» — ровная возрастающая линия. В реальности же бывает, что при одинаковом риске фонды показывают разные показатели по доходности.

Рассмотрим процедуру сравнения ПИФов (см. график 1). Синей линией отмечена так называемая эффективная граница. На нее попадают фонды, показавшие максимальную доходность при заданном риске. Зеленая область результатов может считаться зоной высокого качества управления, а красная — низкого, то есть в нее входят фонды, которые при заданном риске показывают низкую доходность в сравнении с конкурентами из той же группы. При таком подходе можно сравнивать только ПИФы, имеющие примерно одинаковые риски управления. Две зоны с условно низким и высоким рисками отмечены серыми прямоугольниками.

В последнее время стали появляться рейтинги фондов, учитывающие не только доходность, но и рискованность. В первую очередь это классификация Ассоциации защиты информационных прав инвесторов (АЗИПИ). Кроме этого, специалисты Российской экономической школы на основе рейтинга журнала Forbes разработали методику оценки качества управления фондами на падающем, растущем рынках и на рынке, находящемся в «боковике». Мы же попробуем применить классическую в финансовой теории процедуру анализа.

Одним из первых измерителей риска было стандартное отклонение доходности актива, предложенное Гарри Марковицем. Для этого необходимо взять набор доходностей фонда за равные промежутки времени, например за месяц, и рассчитать стандартное отклонение от среднего значения. Более современной считается концепция Value at Risk (VaR, стоимостная мера риска). При ее помощи можно получить ответ на вопрос: ниже какого значения не упадет стоимость портфеля через заданный промежуток времени и с заданной вероятностью.

Наш анализ основывался на данных о доходности, предоставленных АЗИПИ, 69 открытых фондов акций за пять лет. Для всех ПИФов были рассчитаны не только годовые доходности, но также средние ежемесячные. По последним мы вычислили стандартное отклонение и величину VaR для вероятности 95% (для удобства построения графика «риск—доходность» и итоговой таблицы мы брали ее модуль). Соответственно, если, например, VaR_95% для фонда равна 11,5%, значит, его доходность за месяц в 95% случаев была выше –11,5% (или только в 5% случаев потери фонда за месяц составляли больше чем 11,5%).

Далее фонды были разбиты на пять групп в зависимости от величины риска. Для первой группы (наименее рискованные) |VaR_95%| < 0,128, для второй — 0,128 < |VaR_95%| < 0,138, для третьей — 0,138 < |VaR_95%| < 0,147, для четвертой — 0,147 < |VaR_95%| < 0,151 и для пятой (наиболее рискованные) — |VaR_95%| > 0,151. В каждой группе рассчитывалась средняя доходность за пять лет и условная «эффективная доходность», которую смогли преодолеть 10% фондов в группе.

Рассмотрим соотношение «риск—доходность» по результатам управления за пять лет для 69 российских открытых фондов акций (см. график 2). Каждый представлен в виде точки. Зеленая линия — примерная зависимость средней доходности от величины среднего риска в группе. Как видно, результат достаточно сильно отличается от предполагаемого (см. график 1).

Вторая возможная причина — низкое качество управления. Так, достаточно эффективной стратегией во время кризиса был переход из акций второго эшелона в «голубые фишки». Индекс ММВБ-10, включающий десять наиболее ликвидных российских бумаг, сегодня на 18% выше максимума 2008 года, а вот остальные российские индексы его еще не достигли. В результате управляющие, которые активно перетряхнули свои портфели в 2008-м в пользу ликвидных акций, имеют положительную доходность за три года, а приверженцы пассивной стратегии — нет.

Люди и алгоритмы

Низкие риски в фондах акций из первой группы не случайность. D' выяснил, что ради стабильности результатов управляющие пишут и покупают специальные программы, а также стремятся сделать свой ПИФ как можно разнороднее по составу

Руководитель отдела инвестиций УК «Астерком» Илья Жарский:

— Мы придерживаемся достаточно консервативного подхода в управлении фондом. В нем практически никогда не бывает серьезного количества наличных денег. Исключение составляют аномальные ситуации наподобие той, что сложилась осенью 2008 года. Обычно же ПИФ все время заполнен акциями по максимуму.

При этом активы очень разнообразны: в портфеле порядка 70–80 позиций, и явного уклона в сторону какой-нибудь отрасли нет. Малоликвидные бумаги составляют не больше 1% — их трудно приобрести даже на сравнительно небольшие средства, а продать еще сложнее.

Управляющий активами фонда «Доходъ — фонд акций» Вадим Дворянинов:

— Условно структуру фонда можно разделить на три части. Ядром являются нефтяные бумаги. При сложившейся ситуации на рынке черного золота они, по нашему мнению, могут обеспечить стабильный и достаточно серьезный доход. Сюда же относятся и другие «голубые фишки».

Существенная доля активов — самые привлекательные по фундаментальным показателям акции: электроэнергетика, машиностроение и другие сектора.

Третью часть портфеля условно можно назвать спекулятивной. Она состоит из денег, которые мы используем для краткосрочных операций, и из ценных бумаг, купленных нами на непродолжительный период.

Генеральный директор УК «Достояние» Иван Борисенко:

— Стратегические решения, в том числе по фонду акций, в нашей компании принимаются на регулярных инвестиционных комитетах. В их состав, в частности, входят управляющие, а также представители подразделения анализа и контроля рисков. Кроме того, риск-менеджеры постоянно следят за финансово-экономическими показателями компаний и их платежеспособностью.

Также мы применяем автоматизированную систему GAMA, которая позволяет оперативно контролировать структуру фондов и оценивать эффективность их управления.

Начальник инвестиционного управления УК «Ак Барс капитал» Расим Саяхов:

— В качестве ориентира мы используем структуру индекса ММВБ 10 (с учетом ограничений, установленных для открытых ПИФов). Загрузка фонда зависит от ожидаемых вероятностей роста / снижения рынка, которые, в свою очередь, рассчитываются на основе метода исторических аналогий, то есть обнаруженных паттернов, формаций (устойчивых, повторяющихся закономерностей. — Прим. D'). Весь процесс максимально алгоритмизирован и автоматизирован при помощи программ, написанных нашими же специалистами.

Управляющий активами УК «Паллада» Дмитрий Роенко:

— Так как не менее половины фонда составляют «голубые фишки», мы можем эффективно управлять его активами. Наша стратегия подразумевает небольшой перекос в сторону снижения риска: если выраженный тренд отсутствует, мы выжидаем, держа большую долю кэша. Это позволяет в случае падения акций серьезно снизить негативную динамику портфеля. Недополученную из-за осторожности доходность впоследствии можно восполнить за счет компаний малой капитализации, которые мы покупаем, исходя из фундаментальных показателей. При длинном восходящем тренде акции, как правило, растут быстрее рынка.

В заключение необходимо сказать о проблеме выбора фонда. Выбирать его из групп низкого риска — не лучший подход. Самое важное — стабильность его результатов за разные годы работы. Но для этого нужен дополнительный анализ.


Мои портфели

Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR75,32–0,3320.10
USD65,81+0,4120.10
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12