Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Куры в контейнерах

Юрий Коротецкий, Евгения Обухова, Евгений Резников, Журнал D` (Д-штрих) №6 (114), 28 марта 2011 года

Как профессиональные инвесторы отбирают акции, что принимают во внимание, с кем говорят и на что надеются

D' продолжает вести диалоги с профессиональными инвесторами. Цель таких встреч — услышать, как управляющие отстаивают акции, которые они купили для своих клиентов, а заодно узнать о самых интересных идеях, пока неизвестных рынку. На этот раз в редакции встретились портфельный управляющий «ОФГ Инвест» Юлия Стесева и управляющий фондами акций средней и малой капитализации УК «Уралсиб» Святослав Арсенов. В роли ведущего выступил частный инвестор и знаток фундаментального анализа Евгений Резников (автор сайта Stagirit.org). В ходе беседы выяснился интересный факт: купить «дешевые» акции — вовсе не проблема, гораздо сложнее угадать будущее. Иные недорогие бумаги могут так и не принести своим акционерам ничего, кроме упущенных возможностей.

Наши «Диалоги» строятся как сборник инвестиционных историй.

Юлия Стесева, «ОФГ Инвест»

История первая, калийная

Юлия Стесева: Одной из наших крупнейших позиций является «Уралкалий». В прошлом году именно на нем мы заработали больше всего. И хотя мы впоследствии продали часть его акций, он и сейчас занимает в наших ПИФах самую большую долю. Сегодня в истории компании появились новые интересные обстоятельства.

Евгений Резников: По-моему, все ждут, когда «Уралкалий» подпишет контракт на поставки в Индию.

Юлия Стесева: Да, это должно произойти в марте. Цены калия на спотовом рынке (рынке разовых и сравнительно небольших покупок. — Прим. D’) находятся в районе $500 за тонну. Однако вполне вероятно, что в недалеком будущем они поднимутся до $600, и, соответственно, контракты на 2012 год с Китаем и Индией можно заключать уже по новым ценам.

Нельзя забывать и о слиянии с «Сильвинитом». На 2012 год коэффициент EV/EBITDA у объединенной компании будет совсем небольшим — около 6. Таким образом, «Уралкалий» оказывается на 30–40% дешевле западных конкурентов, и этот разрыв, естественно, должен сократиться. Мы предполагаем, что после объединения компания заработает около $4,5 млрд доналоговой прибыли. Кроме того, надо учитывать, что покупка «Сильвинита» Сулейманом Керимовым повлияла на будущее всей калийной индустрии — теперь оно выглядит гораздо перспективнее. Все помнят, как в 2009 году калийный холдинг сильно подпортил жизнь конкурентам, быстро согласившись на контракт с Индией по цене более низкой, нежели рассчитывали другие игроки. Но теперь он больше не будет демпинговать.

Евгений Резников: Святослав, а вы как относитесь к «Уралкалию»?

Святослав Арсенов: Хорошо — особенно после того, как они довольно низко оценили «Сильвинит» для объединения. Когда вся ценность последнего фактически перешла в «Уралкалий», он стал смотреться совсем по-другому. Причины этого ясны: или в этом году, или в следующем Керимов будет размещать его акции на Западе.

Евгений Резников: А почему вы не держите в своих фондах такую хорошую компанию?

Святослав Арсенов: Потому что есть много других вариантов. Здесь самое важное — какими будут цены на калий. Ведь, покупая акции «Уралкалия», мы делаем ставку не на события внутри него, а на стоимость его продукции. Ну, или на дисконт к другим производителям удобрений, который действительно является достаточно большим.

Евгений Резников: До кризиса «Уралкалий» был безумно дорогим, как, например, золотодобывающие компании сейчас.

Юлия Стесева: А вы посмотрите на график цены самого калия. Она выросла с $300 до $1000 в течение 2008 года. Сейчас, конечно, снизилась вдвое, но есть один драйвер — прибыль фермеров. Да, калий стоит довольно дорого, но многие из них уже зарабатывают почти столько же, сколько в 2008-м, а вот на удобрения тратят сравнительно мало. Правда, это происходит еще и потому, что калий можно не закладывать постоянно: если пропустить год, на урожайность это не повлияет. Однако потом удобрений придется использовать в два раза больше.

Евгений Резников: Иными словами, на «Уралкалий» нужно смотреть как на сельскохозяйственную компанию, которая будет на гребне волны в связи с бумом цен на продовольствие?

Юлия Стесева: Да. Добавлю, что у нас нет целевой цены, есть лишь ощущение, на сколько акция может вырасти. Например, мы предполагаем, что стоимость бумаги увеличится на 30%, и, соответственно, продаем ее, когда так происходит. Я не зря это сказала: думаю, акции «Уралкалия» прибавят в течение года около 30%.

История вторая, на колесах

Юлия Стесева: Почти во всех наших портфелях есть акции FESCO, «Трансконтейнера» — чуть меньше. У FESCO до лета прошлого года были большие долги, но потом она продала долю в контейнерном терминале по очень неплохой цене. В итоге из net debt компания превратилась в net cash, то есть вместо долга у нее появились наличные, и мультипликаторы кардинально поменялись. Если раньше EV/EBITDA был выше 10, то сейчас 6, а дисконт к аналогичным компаниям составляет порядка 20–40%. Теперь она может развиваться, а не расплачиваться по долгам. Но, мне кажется, на рынке сейчас не совсем понимают, что FESCO стала другой.

Ее специализация — так называемая интермодальная логистика, доставка грузов от двери до двери. Сюда входят и морские перевозки, и контейнерные перевозки по железной дороге, и пр. При этом на контейнеры приходится порядка 50% выручки FESCO, а это непосредственно зависит от роста внутреннего спроса.

Кроме того, получив деньги от продажи контейнерного терминала, лишь часть из них компания потратила на выплату долга, а на оставшиеся купила долю в «Трансконтейнере», который размещался в ноябре. Думаю, они приобрели бы все, но просто не успели. Из бесед с руководством ясно, что FESCO хочет увеличить свою долю в транспортной компании, что было бы очень неплохо: 60% рынка контейнерных перевозок, которые та занимает, — хорошее дополнение к бизнесу FESCO.

Евгений Резников: После 2008 года у FESCO выручка и объем перевозок упали раза в два.

Юлия Стесева: Неудивительно, когда падают объемы рынка, цены на перевозки снижаются. Возможно, в этом году FESCO заработает около $200 млн доналоговой прибыли — это меньше, чем в 2007-м. На самом деле у нее много свободных денег, и она будет покупать другие компании.

Святослав Арсенов: Сама по себе FESCO не очень интересна. Изначально она позиционировала себя как контейнерный перевозчик между Европой и Азией. Сейчас эту историю уже не продашь, но она снова к ней возвращается. Да, если «Трансконтейнер» будет приобретен целиком, получится уже совсем другая ситуация — выстроится полная цепочка перевозок. Проблема в том, что неизвестно, когда именно РЖД продаст оставшуюся часть «Трансконтейнера». Возможно, имеет смысл посидеть и подождать, пока это произойдет.

Сам по себе «Трансконтейнер» я бы также не назвал очень интересным: там старый менеджмент, который остался от РЖД, хотя с другим руководством компания работала бы гораздо эффективнее.

История третья, с крыльями

Юлия Стесева: Одна из заметных позиций в наших фондах малой капитализации — «Аэрофлот», лидер рынка и в то же время недорогая компания. Сейчас он на 10–30% дешевле авиаперевозчиков на развивающихся рынках.

Евгений Резников: О каких зарубежных аналогах «Аэрофлота» можно говорить? Они все убыточны, да и сам он прибылен лишь по одной причине — роялти (сборы с иностранных авиакомпаний за пролет над территорией России. — Прим. D'). К примеру, прибыль «Аэрофлота» за три квартала прошлого года — $280 млн. Роялти при этом собрали на $285 млн. А за 2009 год вообще $388 млн. Не будет этого — не будет прибыли.

Юлия Стесева: Известно лишь, что «Аэрофлот» возвращает часть этих денег государству. Сколько из них идет в прибыль — никто не знает. Но у компании очень хорошо растет пассажиропоток. Только в декабре, когда случился транспортный коллапс в Шереметьево, он увеличился на 15–17%.

Евгений Резников: История, когда компания получает господдержку, не будет длиться бесконечно.

Юлия Стесева: Но мы же смотрим мультипликатор EV/EBITDA, который не учитывает роялти, и все равно компания стоит дешево. «Аэрофлот» обновил свой парк где-то на 30% за последние два года. А с вливанием в него активов «Росавиа» (госкомпании, созданной на основе нескольких обанкротившихся перевозчиков, в том числе «Красноярских авиалиний», «Домодедовских авиалиний» и т. д. — Прим. D’) доходы могут увеличиться примерно на четверть. Мне кажется, акции в последнее время не росли только потому, что кто-то из их держателей просто «подливает» в рынок (постоянно продает небольшие пакеты. — Прим. D’). Как только он угомонится, бумаги «Аэрофлота» пойдут вверх.

Святослав Арсенов: В наших портфелях тоже есть «Аэрофлот», но нас расстроил его риск-менеджмент. Так что сейчас думаем, что с ним делать. Авиаперевозчикам во всем мире приходится несладко: в условиях высокой конкуренции компании вынуждены работать при минимальной рентабельности и находятся на грани выживания. В России, впрочем, все иначе. Конкуренция (к счастью для «Аэрофлота» и к несчастью для потребителей) очень низкая, цены, особенно на внутренние перевозки, высокие. Слияние с «Росавиа» сделает его еще большим монополистом. Но вот тот факт, что в декабре у «Аэрофлота» не оказалось реагента против обледенения самолетов, и то, как себя тогда вело его руководство, показали, что компанией управляют плохо. Да и дорогая нефть не создает идеальных условий. Хотя сам «Аэрофлот» говорит, что для него это благо: рост нефтяных цен увеличивает доходы людей, которые в том числе активнее тратят деньги на поездки.

Святослав Арсенов, «Уралсиб»

История первая, с господдержкой

Святослав Арсенов: В отличие от прошлого года сейчас у нас нет больших позиций. Ни одна акция не превышает 6% портфеля, хотя доля в электросетевых компаниях в целом доходит до 10%. Если говорить об общем акценте, то многие бумаги куплены под государственные расходы, заложенные в трехлетнем федеральном бюджете. Например, доходы нефтяных предприятий перераспределяются в пользу социальных выплат и масштабных инфраструктурных проектов. Поэтому у нас в портфеле много компаний, представляющих инфраструктуру. В энергетике это сетевые компании, в транспорте — FESCO и «Трансконтейнер», в строительстве — «Мостотрест», ЛСР и «Сибирский цемент».

Также нам нравится Магнитогорский металлургический комбинат. Это отличное предприятие, нацеленное на импортозамещение, в котором уже все инвестиции позади: все построено, новые активы работают. Вплоть до 2012-го его выручка будет расти на 20% в год.

Евгений Резников: А что не стоило бы покупать?

Святослав Арсенов: Теплогенерирующие компании — они, за исключением «Мосэнерго», крайне неэффективны из-за дорожающего топлива и относительно свободного рынка. Тут два выхода: либо им установят высокие цены на мощность, либо они будут уходить с рынка в категорию «нерыночных генераторов».

С другой стороны, могут неожиданно «выстрелить» бумаги, на которые повлияют какие-то корпоративные события, например, компания решит полностью выкупить акции своих «дочек». Но много приобретать нельзя: в них, к сожалению, можно просидеть очень долго и безрезультатно. Свет в конце туннеля есть в истории «Апатита» и «Аммофоса», которые, вероятно, выкупит «Фосагро», их основной акционер.

Евгений Резников: Из этих же соображений вы держите «Сафьяновскую медь» и другие мелкие компании?

Святослав Арсенов: Нет, небольшие доли в портфелях — «Мосинжстрой», «Сафьяновская медь» («дочка» УГМК), «Газэнергострой» — перешли ко мне «по наследству» с 2007 года. Это полумертвые компании, они не вызывают интереса, хотя стоят очень мало. Они продолжают лежать у нас, пока какие-то корпоративные события не позволят их продать по приемлемой цене.

История вторая, яичная

Евгений Резников: Еще в вашем «Фонде перспективных вложений» есть депозитарные расписки, например GDR «Авангарда».

Святослав Арсенов: Да, это украинская компания, производящая куриные яйца.

Юлия Стесева: Я была на их производстве, это жуткое зрелище. Они закупают кур, производящих так называемое несущее стадо, которое уже, в свою очередь, несет яйца. Но половина появляющихся на свет цыплят — мужского пола, и от них нужно избавляться. Картина следующая: по ленте транспортера едут суточные цыплята, а по ее краям стоят крупные женщины с безжалостными лицами, которые этих цыплят-мужчин выдергивают и отправляют в некий шредер… Но мы покупали их акции до того, как я съездила на фабрику, — у них рентабельность по EBITDA 44%.

Святослав Арсенов: Мы в начале года тоже сократили позицию по «Авангарду», но не потому, что они умерщвляют цыплят мужского пола (смеется). Их GDR торговались уже в районе $20 за бумагу, и мы решили, что этого достаточно.

Сейчас самая большая проблема в компании — ее главный акционер, который постоянно ищет, куда бы вложить деньги. Есть опасность, что его активность в конце концов плохо скажется на самом «Авангарде». Хотя с момента IPO он вырос не так уж сильно, даже сейчас коэффициент EV/EBITDA 2011 года находится на уровне 5,5 — акция до сих пор дешевая.

Юлия Стесева: Они экспортируют яйца по Черному морю на Ближний Восток — Ирак, Сирия, хотели также поставлять в Египет яичные продукты.

Евгений Резников: У Джека Лондона есть рассказ, где предприниматель повез яйца на Клондайк. Яйца протухли, и он покончил жизнь самоубийством…

История третья, программная

Евгений Резников: На прошлой встрече ваши коллеги-управляющие хорошо отзывались об акциях «Армады» и IBS.

Святослав Арсенов: IBS мы, к сожалению, не смогли нормально купить для ПИФов, их акции у нас были в офшорном фонде. Это очень хорошая компания, но хороша она своим западным бизнесом — офшорным программированием из России, Украины, Польши, Вьетнама и т. д. Местный бизнес выглядит намного хуже, и его перспективы не такие радужные. Компания растет примерно на 25% в год, офшорное программирование — на 35%, и еще 15% прибавляет оказание IT-услуг — SAP, Oracle и пр.

«Армаду» мы недавно продали. Уровень EV/EBITDA 11 — это для нее слишком много. Когда мы приобретали бумаги этой компании, они стоили в два раза дешевле, так что инвестиция удалась. Но мы «покупаем рост» не за любую цену. В январе мы встречались с руководством «Армады». Нам показалось, что они не совсем хорошо представляют дальнейшую судьбу бизнеса. Да, они собираются покупать другие компании, но речь идет об очень небольших активах.

Евгений Резников: Вы всегда встречаетесь с менеджментом небольших компаний?

Святослав Арсенов: Есть эмитенты, от руководителей которых мало что зависит, например МРСК. А есть компании, как IBS, где менеджмент очень важен. А бывает так: FESCO сама собрала инвесторов и рассказала, что собирается приобрести контроль в «Трансконтейнере» в ходе приватизации.


Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR77,35+0,6322.08
USD67,180,0022.08
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12