Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Почему не нужно пренебрегать ГАЗом и бояться IPO «Мечел-майнинг»

Юрий Коротецкий, Журнал D` (Д-штрих) №7 (115), 11 апреля 2011 года

А также какие акции точно не упадут, когда и чем к инвестору повернется УГМК и почему вырос наш фондовый рынок

Нынешние гости редакции — портфельный менеджер ИК «Финам» Денис Спиридонов и портфельный управляющий УК «Альфа-капитал» Кирилл Козыркин — начали с того, что отвергли идею провозглашения всеми любимого upside — потенциала роста акции в процентах. Проблема заключается в том, что сегодня его попросту невозможно рассчитать. Взамен они предлагают вернуться к «многоэтажным» моделям будущих денежных потоков компаний, отраслей, страны, мировой экономики, а также внимательно следить за иностранными деньгами в России.

Кирилл Козыркин, «Альфа-капитал»

История первая, с ветерком

Кирилл Козыркин: Хорошая идея этого года, которая уже неплохо себя показала, — группа ГАЗ. Мы покупали ее акции давно, но они интересны даже при текущих ценах. Автомобилестроение, очень сильно упавшее в кризис, начинает восстанавливаться. Скорее всего, на отрасль повлияют и остановка японских заводов, и задержка с открытием японских сборочных производств в России.

Источник роста для ГАЗа — будущее совместное предприятие с Volkswagen, который нуждается в мощной площадке для сборки. Олег Дерипаска, владелец российской компании, имеет сильную поддержку государства и достаточно успешно решает проблему долгов, так что этот тандем выгоден обоим участникам.

До сих пор инвесторы не особенно любили ГАЗ, и все его попытки представить рынку что-то интересное, за исключением «Газели», были тщетны. Но теперь повод для роста есть: деньги пошли в акции, и он начал стремительно сокращать отрыв от конкурентов, прежде всего от «Соллерса».

D': Последняя отчетность ГАЗа по МСФО — за 2007 год. Средства инвесторов — это, конечно, замечательно, но оценить текущее состояние предприятия нереально. В «Ведомостях» напечатали три строки о том, что кто-то из банкиров видел отчет за девять месяцев 2010 года, но сам ГАЗ ничего не публикует. Это что за отношение?

Кирилл Козыркин: Согласен. Но мы говорим про акции компании второго эшелона, а его представители редко могут похвастаться хорошей отчетностью и прозрачным корпоративным управлением. Несомненно, это минус, который и обусловливает дисконт.

D': Одно дело, когда есть какой-то отдельный завод. Его отчеты по РСБУ позволяют примерно прикинуть его стоимость. Но у ГАЗа куча «дочек». Конечно, можно порыться в их показателях — в том же ПАЗе и т. д. Вы изучали их отчетность по РСБУ, есть ли какие-то оценки на этой основе?

Кирилл Козыркин: Не хотел бы углубляться в этот вопрос («Альфа-групп» является крупнейшим кредитором ГАЗа. — Прим. D'). Могу сказать, что отчетов «дочек» я тоже не смотрел. Вообще, я в последнее время против цифровых upside, особенно точных. Для компаний-эмитентов мы строим модель, в которой учитывается очень много параметров, при этом мы отталкиваемся от метода top / down, то есть идем «сверху вниз». Это означает, что сначала моделируется ситуация в мире, потом — в стране, делается прогноз по ВВП и отраслям и уже затем по компаниям. При этом надо понимать, что даже с отчетностью построить хорошую модель сложно, а уж без нее почти нереально. И в любом случае невозможно точно оценить потенциал роста акций.

Кстати, хорошо выглядят и бумаги «Соллерса», и не только из-за полученного им госзаказа. Он очень рентабелен, показывает хорошее качество управления, был фактически самым эффективным в отрасли. И если ГАЗ частично реализовал свой потенциал в этом году, то «Соллерс» лишь создал для этого задел.

D': У них еще есть что создавать? А то завтра они откажутся от СП с Ford и объявят о сотрудничестве еще с кем-то.

Кирилл Козыркин: Мне кажется, акции «Соллерса» после разрыва с Fiat (компания несколько лет объявляла об СП с Fiat, но в 2011-м стало известно, что его не будет. — Прим. D') «продавили» все же чересчур сильно. Поэтому они стоят неоправданно дешево.

Денис Спиридонов: Создание ГАЗом СП с Volkswagen на самом деле тоже в некотором роде условность. Да, это был мощный новостной драйвер, на котором акции подскочили, но в долгосрочном периоде само СП может не принести ощутимого эффекта. ГАЗ еще в прошлом году прекратил выпускать легковые автомобили. При этом никуда не делись постоянные издержки, связанные с содержанием завода. В СП компания, скорее всего, получит миноритарную долю — примерно 20%: немцы будут вносить в предприятие свой завод в Калуге, ГАЗ — свой. Но активы последнего, на которых планируется производить 100 тыс. легковых автомобилей Volkswagen в год, прямо скажем, не первой свежести. В итоге он не сможет отражать доходы от такого СП в своей отчетности. Хотя говорить об этом пока рано, ведь он все еще находится на стадии обсуждения. Но, на наш взгляд, акции ГАЗа сейчас близки к своей справедливой цене.

История вторая, железобетонная

Кирилл Козыркин: В пострадавшем в кризис строительном секторе также началось оживление. Приоритетной для нас является группа ЛСР. Ее акции уже неплохо выросли, но перспективы сохраняются. ЛСР наполовину девелопер, наполовину производитель стройматериалов, из-за чего она неплохо себя чувствовала даже в сложные времена. Правда, это сочетание двух видов бизнеса дает более низкую прибыль. Сейчас компания активно развивается, вышла на высокорентабельный рынок Москвы. По своим мультипликаторам она также привлекательна: P/E на 2012 год мы ожидаем на уровне 8.

D': Финансовые показатели ЛСР снизились по отношению к 2009 году. В чем дело?

Кирилл Козыркин: Так было у всех девелоперов. В 2009-м компании продавали то, что построили раньше, а новых объектов не возводили. Без этого нарастить финансовые потоки и показатели, конечно, нельзя.

Еще одна идея для ЛСР — сокращение дисконта российских акций к депозитарным распискам (GDR, торгующимся в Лондоне). Последние стоят дороже, и местные акции могут их догнать.

История третья, энергичная

Кирилл Козыркин: «Не менее интересной является и электроэнергетика. В прошлом году она сильно взлетела на волне либерализации цен. В 2011-м из-за заявлений властей о том, что тарифы на электроэнергию завышены, сектор просел — такие высказывания ставят под вопрос если не саму реформу электроэнергетики, то ее дух. Это тем неожиданнее, что все параметры либерализации были заранее известны. В первую очередь под ударом могут оказаться сетевые компании.

D': Если существует такая неопределенность, зачем покупать акции в этой отрасли?

Кирилл Козыркин: Идея заключается в том, что сектор слишком сильно упал. Основная компания — это ТГК-1, которой владеют «Газпром энергохолдинг» («дочка» «Газпрома», управляющая его энергетическими активами) и «Фортум», в их руках сосредоточено 51,8 и 25,66% соответственно. Половина выработки электроэнергии ТГК-1 приходится на гидрогенерацию, а это самый эффективный вид бизнеса. Коэффициент P/E, рассчитанный нами на 2012 год, составляет 5,7, при том что среднее P/E в секторе — 6,7. На 2011 год эти цифры — 7 и 13,9 соответственно, на 2013-й — 4,5 и 6,3. Иными словами, это одна из самых дешевых компаний.

D': Были ожидания, что «Газпром энергохолдинг» переведет свои генерирующие предприятия на одну акцию.

Кирилл Козыркин: Мы общались с его представителями, и они дали понять, что, скорее всего, подобного не случится. Так что в этом отношении ситуация понятна. Плохо на акции ТГК-1 мог бы повлиять выкуп «Фортумом» ее гидрогенерирующих активов, то есть самого интересного, что у нее есть. Но и это вряд ли произойдет.

Еще одна возможность для инвесторов в энергетике — объединение энергетических «дочек» «Газпрома» на базе ОГК-2 и ОГК-6. Акционеры, голосующие против, смогут предъявить свои бумаги к выкупу, который будет производиться по среднерыночной цене за шесть месяцев. Это выше сегодняшних показателей. Конечно, с выкупом могут возникнуть проблемы, но все же есть надежда, что «Газпром» заинтересован в лояльности инвесторов и не будет их обижать.

Денис Спиридонов: Если брать территориальные генерирующие компании, то ТГК-1 действительно самая дешевая. Но в секторе электроэнергетики можно поискать и куда более доходные или ликвидные идеи, например ОГК-1.

Денис Спиридонов, «Финам»

История первая, чумазая

Денис Спиридонов: Начну с не самой неликвидной компании — с «Мечела». Когда говорят о ней, обычно имеют в виду предстоящее IPO «Мечел-майнинг», хотя я сомневаюсь, что оно подтолкнет акции остальных «дочек» к росту. Мы же предпочитаем смотреть на «Мечел» целиком, потому что он главный, кто оказался в выигрыше от ситуации на мировом рынке угля. Так, в начале года из-за катаклизмов в Австралии пострадали местные угольные шахты, и в результате из рынка примерно на два-три квартала «выпал» австралийский уголь. Спотовые цены взлетели с начала года на 50%, контрактные также не остались в стороне. Но из всех российских компаний отрасли, по сути, только «Мечел» может эффективно воспользоваться ситуацией, потому что лишь он в состоянии перенаправить свой товар на экспорт. Несмотря на то что его бумаги уже хорошо подросли, мы пересмотрели нашу модель с учетом новых условий и получили потенциал роста не менее 30%. Еще один важный фактор — начало разработки Эльгинского месторождения, что увеличит добычу угля «Мечелом» в полтора раза. Конечно, мы не забываем и про риски — это как раз IPO «Мечел-майнинг», горнодобывающего дивизиона. Он составляет две трети стоимости всей компании. С одной стороны, IPO может оттянуть интерес инвесторов от самого «Мечела», но с другой — «дочки» получат деньги на развитие, что отразится в консолидированных результатах «матери».

D': Капитализация «Мечела» составляет $12 млрд, а «Мечел-майнинг» они когда-то собирались продавать дороже $10 млрд. По идее, сам «Мечел» должен разогнать стоимость своих акций.

Денис Спиридонов: Ну, умные люди дважды продают одно и то же. Например, сначала продали МТС, а потом — «Систему», которая этот МТС держит (АФК «Система» владеет 53,8% МТС). Традиционно «Система» стоит дешевле, чем ее «дочки» в совокупности (капитализация АФК «Система» составляет $12 млрд, МТС — $18 млрд. — Прим D'). С «Мечелом» возможна такая же ситуация. Разрыв, о котором вы говорите, конечно, необоснован, и инвесторам необходимо обратить на это внимание. Если IPO пройдет успешно, акции «Мечела» должны, соответственно, прибавить в цене.

Кирилл Козыркин: Я бы очень осторожно относился к прогнозам, кто, почем и сколько хочет продать. Неудачное IPO «Евросибэнерго» — очень яркий пример того, как эти желания не сбываются («Евросибэнерго» — крупнейшая российская частная энергетическая компания, она входит в En+ Group, принадлежащую Олегу Дерипаске, и объединяет ее энергетические, угольные и инжиниринговые активы. Ее IPO, которое должно было пройти в Гонконге, переносилось уже дважды — в декабре и в феврале. Считается, что истинная причина переноса — отсутствие интереса инвесторов. — Прим. D').

История вторая, обогатительная

Денис Спиридонов: Еще одна интересная компания, которая относится даже не ко второму, а к третьему эшелону — Гайский ГОК, входящий в Уральскую горно-металлургическую компанию (УГМК). Он торгуется с экстремально низким P/E порядка 2,5. Мы рекомендуем держать ГОК в портфеле, так как он обеспечен медно-цинковым сырьем лет на 40, а в данный момент модернизирует свои мощности. В результате в ближайшие два года его объем переработки увеличится примерно на четверть. Соответственно, все это отразится на финансовых потоках…

D': …и P/E будет 1,5.

Денис Спиридонов: Как минимум! Вообще, рано или поздно УГМК встанет на рельсы информационной прозрачности, повернется лицом к инвесторам…

D': Сколько лет эта акция находится у вас в портфеле? Я вспоминаю 2006 год — тогда все вокруг говорили то же самое: УГМК когда-нибудь станет прозрачной, и все будет хорошо. И коэффициенты ее «дочек» были почти такие же, как и сейчас.

Кирилл Козыркин: О чем я и говорю — смотреть просто на мультипликаторы не стоит.

Денис Спиридонов: Здесь нет какого-то конкретного повода для роста, но Гайский ГОК повышает рентабельность и работает все лучше. Конечно, если бы доля УГМК составляла 95%, рассчитывать было бы не на что, но она владеет 85% акций комбината. Трудно предположить, что он станет торговаться по P/E 1,5, это совсем жестоко. Думаю, бумаги уже просто не могут упасть ниже. Ну, а при определенном стечении обстоятельств они способны сильно «выстрелить».

Кирилл Козыркин: Аналогичная история с «Кузбассразрезуглем», также входящим в группу УГМК. Компания, конечно, неликвидна, но также экстремально дешева. Ее продажи на внутреннем рынке все время растут — и одно это должно подогревать интерес к бумагам. Так что не всегда закрытость — это препятствие для инвестиций.

Денис Спиридонов: Также экстремально дешев по P/E Михайловский ГОК (около 2,5 на 2011 год). Компания неликвидна, free float всего около 2% (остальное у «Металлоинвеста», но оформлено на несколько структур), однако те, кто не боится рисковать, могут попробовать купить ее акции. Идея в том, что если до конца 2011 года произойдет IPO «Металлоинвеста», то на рынке, вероятно, появится интерес и к его «дочкам». Еще один вариант — ожидаемая оферта. Михайловский ГОК, кстати, уже пытался выкупать свои бумаги у миноритариев, предлагая премию почти 100% к рыночным котировкам.

D': Меня настораживает ситуация, что «Металлоинвест» владеет компанией через какие-то структуры и это не мешает ему переложить активы из кармана в карман и объявить принудительный выкуп.

Денис Спиридонов: По какой цене? По средней за полгода? Но это не страшно. Получается, что падение акции ограничено. А если предположить, что перед IPO «Металлоинвест» захочет повернуться лицом к инвесторам, то вряд ли он будет обманывать миноритариев. ГОК — актив добывающий, и компании проще полюбовно решить дело с мелкими акционерами, чтобы полностью завладеть им и пользоваться трансфертным ценообразованием.

История третья, дивидендная

Денис Спиридонов: Уникальный актив для нашего рынка — привилегированные акции «Ленэнерго». Они уже превратились в подобие облигаций, благодаря стабильным и высоким дивидендам. Устав компании предусматривает, что на их выплату расходуется 10% чистой прибыли. Ожидается, что до 2015 года прибыль увеличится в пять раз. Мы считаем это чересчур оптимистичным, однако даже с учетом нашего консервативного подхода у этих акций остается неплохой upside порядка 70–80%.

Кирилл Козыркин: Это на ближайшую перспективу. Долгосрочные модели по «Ленэнерго» строить опасно, поскольку с переходом на новое регулирование тарифов уйдет в прошлое плата за присоединение к сети. А она приносит компании ощутимую часть доходов.

Денис Спиридонов: «Аммофос» тоже любопытен, особенно на фоне роста рынка продовольствия. Он является центром прибыли группы «Фосагро», обеспечен сырьем, имеет очень большую долю продаж на внутреннем рынке, а также поставляет продукцию на экспорт. Цены на фосфорные удобрения за последнее время увеличились более чем на 50%. Кроме того, «Аммофос» платит очень хорошие дивиденды. В прошлом году акционеров порадовали дважды: выплатили часть чистой прибыли за 2009 год — дивидендная доходность составила около 40%, и нераспределенную прибыль прошлых лет — это дало еще 30%. Мы ожидаем, что финансовые показатели компании за 2010-й будут как минимум вдвое лучше предыдущего года, соответственно, можно рассчитывать на дивиденды и в этот раз. Если даже не учитывать в модели столь высокие выплаты акционерам, целевая цена бумаг «Аммофоса» составляет порядка $200 при текущих $130–135. Минус — это не самый ликвидный актив.

История отдельная — кто нас покупает?

D': Сейчас один из популярных вопросов звучит так: почему российский рынок вырос?

Денис Спиридонов: Ничего удивительного: был большой приток денег, и связано это с нефтью. На всех рынках БРИК, кроме России, шла фиксация прибыли. За последние два месяца из Индии, Китая и Бразилии ушло порядка $15 млрд. А мы, напротив, наблюдали приток. В январе в фонды, инвестирующие в нашу страну, поступило около $1 млрд, в феврале — $600 млн.

Кирилл Козыркин: Деньги пошли в Россию и американские гособлигации, то есть мы выступили в роли тихой гавани. Вообще, ситуация парадоксальная: проблем, которые мы наблюдаем в последние месяцы, раньше хватило бы для хорошей масштабной коррекции где-то на 30%. А сейчас Япония — локальная проблема, Португалия — локальная проблема, и никакой коррекции не происходит.

Денис Спиридонов: На самом деле фондовый рынок — это функция только одной величины — притока кэша. Он растет с поступлением средств, и наоборот. Сейчас денег много, и рынки, несмотря на весь негатив, не могут нормально скорректироваться. Люди активно пытаются разместить капитал, поэтому мы видим попеременный рост по всему миру.

Кирилл Козыркин: За российские акции я бы не волновался. Несмотря на разговоры о том, что Россия уже очень дорогая, по консенсус-прогнозу Bloomberg, наши активы остаются одними из самых дешевых. А рост «голубых фишек» вскоре может перекинуться на менее ликвидные бумаги.

D': А как понять, что деньги кончились?

Кирилл Козыркин: Нужно следить за Америкой. Если их экономика пойдет вверх и инфляция подскочит выше текущих 2,4–2,5%, то процентные ставки могут быть увеличены, что вызовет охлаждение рынков. Но до этого еще далеко. Глава ФРС Бен Бернанке — большой специалист по теме Великой депрессии. Тогда кризис сильно затянулся, потому что достаточно быстро были свернуты стимулирующие экономику программы. Так что сейчас власти США предпочитают действовать по-другому — осторожнее.


Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR71,64–0,5920.06
USD63,98–0,3620.06
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12