Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Честный способ

Денис Спиридонов, портфельный менеджер ИК "Финам", Журнал D` (Д-штрих) №8 (116), 25 апреля 2011 года

Подчас определить настоящую справедливую цену акции можно лишь через дивиденды

Мы уже обращались к оценке справедливой стоимости акций с помощью метода дисконтирования денежных потоков (Discount Cash Flow, DCF). Но вне поля нашего зрения остался еще один прием, лучше всего подходящий для привилегированных бумаг или активов, к которым DCF применить нельзя. Речь идет о модели дисконтирования дивидендов (Dividend Discount Model, DDM). Суть ее в том, что справедливая цена бумаг определяется современной (приведенной) стоимостью ожидаемых дивидендов по ним. Говоря простым языком, акция должна обходиться покупателю ровно во столько, сколько дивидендов он получит по ней в будущем, с учетом обесценивания денег и прогноза выплат.

Ничего, кроме дивидендов

Такая модель очень напоминает метод DCF. Только здесь в центре внимания оказывается чистый денежный поток для акционера, то есть дивиденды. И, возможно, самое главное преимущество подхода состоит в том, что он может надежно оградить инвестора от потенциальных ошибок. Ведь вкладывая по методу DCF, то есть на основе будущих денежных потоков компании, акционер, по сути, покупает часть этого потока, которую он лишь в теории мог бы получить, если бы компания распределяла эти деньги среди акционеров. Но ведь по факту на его счет перечисляются только дивиденды. И они, как правило, составляют лишь небольшую долю того самого чистого денежного потока компании. Поэтому можно сказать, что DDM более «честный» способ, так как оперирует реальными для акционера суммами. Конечно, все это в большей мере справедливо для привилегированных акций, так как дивиденды выплачиваются именно по ним. Кроме того, DDM подходит для оценки непубличных компаний, которые не стремятся раскрывать информацию о себе, — разумеется, если известно, сколько средств они переводят акционерам. Для обыкновенных бумаг все же придется использовать традиционные методы — DCF или сравнительной оценки. ОДНА ФАЗА, ДВЕ ФАЗЫ, ТРИ ФАЗЫ У DDM есть несколько разновидностей. В общем, модель выглядит следующим образом:   

P = ΣDi/ (1+r)i

где r — требуемая инвесторами доходность (она же ставка дисконтирования);
Di — дивиденды i-го года.

Иными словами, текущая справедливая оценка акции P будет равна сумме дисконтированных потоков дивидендов на бесконечном временном отрезке. Если размер выплат акционерам не меняется, то все становится гораздо проще: формула превращается в отношение фиксированного дивиденда к ставке дисконтирования (r):

P = D/r

Другой простейший случай DDM — так называемая модель Гордона. Ее часто используют для оценки компаний, которые не торгуются на бирже либо имеют стабильную дивидендную политику и растут в том же темпе, что экономика. В этом случае предполагается, что некая организация на сегодняшний день выплачивает акционерам дивиденды в размере D, которые в будущем будут увеличиваться с неизменной ставкой g, а ставка дисконтирования r останется постоянной. Формула выглядит так:

P = D X ((1+g)/(r-g))

Более сложные — так называемые двухфазовая и трехфазовая модели роста. Они рассматривают различные фазы дивидендных выплат, которые соответствуют жизненному циклу и стадиям развития компании. Когда бизнес переходит из одной стадии в другую, дивидендная политика тоже меняется, поэтому и входные параметры для расчета DDM в каждой фазе различны, и оценка для каждой из них рассчитывается отдельно. Двухфазная модель исходит из предположения, что у компании есть две фазы развития, для которых характерен разный темп роста дивидендов. Они растут быстро в первой фазе и медленнее — во второй (в конце концов выплаты акционерам начинают возрастать с той же скоростью, с какой развивается отрасль или экономика в целом). Соответственно, трехфазовая модель рассматривает три фазы: первая — высокий рост дивидендов, вторая — переходная, снижение его темпов, третья — стабильное, умеренное увеличение. Однако не будем озадачивать читателя «многоэтажными» формулами, в которые превращается общая модель при рассмотрении отдельных фаз, лучше сконцентрируемся на реальных примерах.

Поиск справедливости

Возьмем оценку справедливой стоимости привилегированных акций ОАО «Ленэнерго». Заодно поймем, почему последние несколько месяцев в них наблюдался сильный восходящий тренд и «префы» компании торгуются с премией к «обычке» (достаточно нетипичное явление для российского фондового рынка).
Мы проанализировали опубликованные не так давно подробные данные о RAB-тарифах (тарифах, рассчитанных по новому методу с учетом возврата инвестиций. — Прим. D') «Ленэнерго» и отметили, что, по ее собственным прогнозам, чистая прибыль в 2010–2015 годах вырастет более чем в пять раз (см. таблицу 1).

Далее мы построили простую модель денежных потоков с учетом новых данных — правда, уменьшили прогнозные данные (уж слишком они, на наш взгляд, оптимистичны). Кроме того, мы учли специфические риски отрасли и компании в ставке дисконтирования и, исходя из этого, спрогнозировали дивиденды по привилегированным акциям. Сделать подобное было несложно: согласно уставу «Ленэнерго», держатели «префов» гарантированно получают 10% чистой прибыли по РСБУ. Это лучшие показатели во всем электроэнергетическом секторе. В результате мы получили приведенную стоимость дивидендного потока за 2011–2015 годы и на оставшемся бесконечном временном промежутке. На основе этих расчетов мы проанализировали справедливую цену бумаг компании (см. таблицу 2). Теперь понятно, почему в этих акциях наблюдался мощный восходящий тренд, а прогнозы по ним последние полгода постоянно пересматривались. Также становится ясно, почему «префы» дороже «обычки». Использование метода дисконтирования дивидендов показывает, что привилегированные бумаги «Ленэнерго» могут подорожать в долгосрочной перспективе еще на 62%, а для текущей ситуации на российском фондовом рынке это очень неплохо. Однако если ориентироваться на сверхоптимистичные, на наш взгляд, прогнозы руководства компании и отбросить риск того, что она проведет допэмиссию и размоет долю акционеров, то справедливая оценка получается выше 100 руб. Второй актив, к которому в полной мере можно применить DDM, — привилегированные конвертируемые акции банка «Санкт-Петербург». В 2013 году их превратят в обыкновенные, а до этого момента держателям будут выплачиваться фиксированные дивиденды в размере $0,41 за бумагу. По сути, долгосрочный инвестор имеет дело с «обычкой», по которой еще и перечисляются фиксированные выплаты в течение двух лет, а право голоса он получит в 2013 году — одновременно с конвертацией. Таким образом, мы можем построить простую модель для этой акции, продисконтировав поток дивидендов, а потом прибавить эту премию к текущей рыночной цене обыкновенных бумаг банка «Санкт-Петербург» (см. таблицу 3). Если взять ставку дисконтирования 12,9%, рассчитанную по модели CAPМ, мы увидим, что конвертируемые привилегированные акции банка должны стоить 173,6 руб., при учете текущей рыночной цены «обычки» (см. таблицу 4). Также можно ориентироваться на премию, с которой они торгуются к обыкновенным бумагам. Если исходить из дивидендного потока, премия должна составлять 13,5%, в то время как на данный момент она чуть более 4%. Проще говоря, сейчас выгоднее инвестировать в привилегированные конвертируемые, чем в обыкновенные акции банка. Либо, как вариант, можно делать ставку на увеличение текущей премии до справедливого уровня. Например, открывать короткие позиции с помощью репо в обыкновенных акциях, а длинные — в привилегированных конвертируемых. 



Зарабатывайте на акциях мировых компаний!
Открыть брокерский счет.
Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR75,21–0,5825.04
USD61,66–0,1025.04
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12