Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Лишние акции не повредят

Обухова Евгения, Журнал D` (Д-штрих) №03 (63), 9 февраля 2009 года

В стране сезон допэмиссий — часто это единственный источник средств на сохранение бизнеса. Миноритариям следует запасаться деньгами, если они хотят сохранить свою долю

«Как быстро размыть мажора до минора» — так звучит одна из тем форума на сайте Zahvat.ru, посвященном «искусству корпоративных войн». Начинающим инвесторам стоит туда зайти: всегда полезно знать, что думают о тебе другие акционеры, особенно если они сильнее. «У миноров нет ни желания, ни возможности тратить деньги на суды и адвокатов, — авторитетно отмечает на форуме бывалый воин. — Поэтому допэмиссия в самый раз. У меня за последние полгода три таких процесса по защите от миноров (во всех случаях за ними были начинающие рейдеры). В одном случае у миноров было 25%. Так вот после допэмиссии и пяти месяцев судов они сами принесли свои акции, которые мы у них успешно выкупили по вполне устраивающей нас цене».

Вы можете подумать, что это касается исключительно рейдерских войн за предприятие — при чем тут вы, тихий инвестор со своей долей 0,000%? Однако допэмиссия, в точности как угроза СПИДа, касается каждого. Допэмиссия означает, что доля активов и прибыли компании, которая приходится на акцию, уменьшается, так как выпущенных бумаг становится больше. Соответственно, если вы хотите сохранить причитающуюся вам как миноритарному акционеру долю на прежнем уровне, вам придется потратиться и прикупить бумаги во время дополнительного размещения акций. Непредвиденные затраты не нравятся никому. Но порой у компании просто нет другого выхода.

2009−й станет годом допэмиссий. О дополнительном привлечении капитала с помощью выпусков акций уже заявили «Русгидро» и ФСК, «народный» ВТБ, «Аптеки 36,6», поговаривают о допэмиссиях и другие компании. На первый взгляд для миноритариев это однозначное зло. Однако в каждом конкретном случае есть свои нюансы.

Скорее плюс, чем минус

Первыми допэмиссиями как способом достать денег воспользовались энергетики. Еще 5 декабря прошлого года «Русгидро» начала размещение 10 млрд акций дополнительного выпуска (довольно небольшой объем по сравнению с 245 млрд штук основного выпуска). При этом 6 млрд акций выкупило по преимущественному праву государство как мажоритарный акционер. Полностью процедура завершится 20 февраля (возможно, государство выкупит почти все бумаги), после чего во втором квартале при необходимости будет проведена еще одна допэмиссия: «Русгидро» рассчитывает еще на 3 млрд руб. с лишним, которые государство уже обещало внести в уставный капитал. Интересно, что размещение проходило по цене номинала акции — 1 руб. (размещать акции ниже номинала нельзя), тогда как все время, что шла допэмиссия, «Русгидро» торговалась по 55–65 коп. Неудивительно, что желающих прикупить бумаги в рамках допэмиссии, кроме государства, почти не нашлось. При желании свою долю в компании можно сохранить, приобретя акции на бирже.

В конце января началось дополнительное размещение акций «Федеральной сетевой компании» (оно будет длиться аж до конца июля). История с ценой размещения та же, что и у «Русгидро»: бумаги предлагаются по 50 коп. (по номиналу), а торги идут по 10–12 коп. за акцию. Поэтому допэмиссию ФСК также должно почти в полном объеме выкупить государство. Российская Федерация, приобретя бумаги, пополнит капитал ФСК более чем на 51 млрд руб. Впрочем, кое-кто из частных инвесторов может попробовать докупить акции ФСК во время допэмиссии, оплатив их не деньгами, а бумагами ОАО «Энергосетьпроект» (такая возможность предусмотрена).

Деньги энергетикам нужны на масштабные инвестпрограммы: почти 80 млрд руб. у «Русгидро» (45 млрд без учета совместного проекта с «Русалом»), порядка 160–180 млрд руб. у ФСК. Конечно, доля государства в результате выкупа им акций увеличится, а доля миноритарных частных акционеров уменьшится. Но, во-первых, изменение долей будет незначительным, а, во-вторых, если компания сможет профинансировать за счет допэмиссии свою инвестпрограмму, акционеры от этого только выиграют. Ведь акции генерирующих компаний имеют ценность, лишь если учитывать отдачу от обновления их мощностей.

С нормативом не поспоришь

Готовится к проведению допэмиссии и ВТБ: 19 января глава банка Андрей Костин заявил, что в 2009 году ВТБ привлечет в собственный капитал порядка 200 млрд руб. ($5,56 млрд). Напомним, что собственный капитал ВТБ сейчас составляет $15,6 млрд (для сравнения: у Сбербанка около $26 млрд), текущая рыночная капитализация $4,17 млрд. «Если ВТБ разместит акции на 200 млрд руб. по текущим ценам, то число бумаг вырастет приблизительно в два с половиной раза и во столько же раз будет размыта доля миноритариев», — говорит аналитик ИК «Финам» Константин Романов.

«Допэмиссия ВТБ вызвана необходимостью нарастить собственный капитал, что, в свою очередь, должно увеличить для банка норматив Н1 (отношение капитала к активам). По данным за третий квартал 2008 года, достаточность капитала по МСФО у ВТБ составляла 14%. И хотя в четвертом квартале банк получил 200 млрд руб. в капитал второго уровня, квартальные убытки и переоценка капитала из-за падения рубля на фоне ускорения кредитования ухудшили капитализацию банка», — сказал D` аналитик UniCredit Рустам Боташев. Кстати, у Сбербанка по итогам третьего квартала Н1 также был на уровне 14,5%, а вот в декабре поднялся до 19,5%, минимально разрешенное же значение — 10%.

В принципе Костин сделал одну оговорку — о том, что допэмиссия потребуется лишь в том случае, если уровень просрочки по кредитному портфелю ВТБ возрастет до 8–12%. «По данным за три квартала 2008 года, просрочка по выданным ВТБ кредитам составляла всего 2,1%, — комментирует Романов. — Однако в сегодняшних условиях объем плохих кредитов может за короткое время вырасти буквально в разы. Достаточно вспомнить, что всего за один месяц — декабрь 2008 года — общий уровень просрочки по всему российскому банковскому сектору вырос с 2 до 3,8%, то есть почти в два раза». Из-за туманной ситуации вокруг допэмиссии «Финам» отозвал рекомендацию по ВТБ, UniCredit же рекомендует продавать бумаги прямо сейчас, в том числе и тем, кто купил их два года назад на IPO. «Текущая рыночная цена не кажется нам справедливой — как ввиду грядущей допэмиссии, так и ввиду ожидаемых убытков банка», — считает Боташев.

В конце января правительство объявило, что в случае необходимости поддержит банки деньгами: называлась цифра $40 млрд «на всех». Из этих денег планируется выкупать допэмиссии, а также нуждающимся банкам выдавать субординированные кредиты — они обычно длинные, на срок от пяти лет, поэтому их прибавляют к собственному капиталу при расчете норматива Н1. «Но только если размер такого кредита не больше 100% основного капитала банка, а в ряде случаев — не более 50%, — уточняет Романов, — и для ВТБ возможность брать такие кредиты уже исчерпана».

Впрочем, аналитики пока не видят, кому из банков еще могут понадобиться деньги. У Сбербанка пока все в порядке, Росбанк недавно зарегистрировал допэмиссию, но ее всю выкупит основной акционер Societe Generale. Хотя еще одно сильное падение финансовых рынков и особенно рост просрочки по кредитам могут изменить ситуацию. По крайней мере, руководство «Сбера» не исключало возможности допэмиссии в обозримой перспективе. «При расчете Н1 все активы умножаются на вес риска, — поясняет суть Боташев. — К примеру, наличность в ЦБ имеет нулевой риск, а кредитный портфель имеет коэффициент риска до 100%. Ценные бумаги могут иметь разную степень риска; во всяком случае, можно говорить о том, что портфель ценных бумаг ВТБ рискованнее, чем такой портфель у Сбербанка. А вот рискованность кредитных портфелей обоих банков примерно одинакова».

Могло быть хуже

Если допэмиссия ВТБ кажется вам слишком большой, можете обратить внимание на «Аптечную сеть 36,6». Собрание акционеров сети в январе одобрило допэмиссию на 85,5 млн акций, при том что сейчас ее уставный капитал разделен всего на 9,5 млн бумаг. Напомним, что в 2007 году «Аптеки», как и ВТБ, выходили на IPO, правда, объем допэмиссии составлял всего 1,5 млн акций. Тогда деньги были потрачены частично на расчеты с кредиторами, частично — на открытие новых аптек. Однако долговая нагрузка «Аптек 36,6» и тогда была чрезмерной, а сейчас, в разгар кризиса, она оказалась и вовсе неподъемной. «С таким высоким уровнем долга (его соотношение к ожидаемой EBITDA за 2008 год около 6,5) найти новых кредиторов на рынке очень сложно, — констатирует аналитик ИК Брокеркредитсервис Татьяна Бобровская. — Еще весной Аптеки 36,6 заявили, что для рефинансирования кредитов намерены продать непрофильные активы, и уже успели реализовать значительную долю недвижимости, а также Европейский медицинский центр. Но продажа самого крупного актива — 52% акций Верофарма — пока так и не состоялась. А дополнительные средства 36,6 сейчас необходимы, и не только для того, чтобы обслуживать кредиты, но и для расчетов с поставщиками. Так что допэмиссия, несмотря на ее большой размер, скорее станет благом для компании: без привлечения необходимых средств ей будет намного сложнее выполнить свои обязательства».

А производитель нижнего белья и владелец сетевых магазинов ЗАО «Дикая орхидея» и вовсе решило сделать нестандартный ход: предложить держателям своих облигаций конвертацию бумаг в акции. Схема конвертации будет сложной: бумаги одного обращающегося сейчас выпуска заменят на бумаги нового выпуска, который впоследствии (в 2012 году) можно будет конвертировать в акции. Бобровская относится к такому варианту скептически: «Для держателей облигаций это малопривлекательный способ реструктуризации долга. Дикая орхидея — компания непубличная. В случае необходимости ее акции нельзя будет легко продать, в отличие от облигаций, которые торгуются на ММВБ, что означает существенный рост риска ликвидности».

Из остальных ритейлеров в допэмиссии как средстве привлечения капитала не нуждается пока никто: все, кто мог, открыли кредитные линии в ВТБ и Сбербанке (что возвращает нас в главу о допэмиссии банков).

Большинство наших собеседников оценивали допэмиссию без негодования, как неприятное, но неизбежное явление — вроде гололеда зимой. В самом деле, любая компания рано или поздно может столкнуться с тем, что ей придется привлекать деньги с рынка акций. Есть, конечно, один теоретический вопрос: как мастерство менеджмента влияет на ситуацию в компании? Почему, к примеру, у одних ритейлеров долгов мало, а у других — в семь раз больше, чем они зарабатывают? Почему многим банкам хватает кредитов, а вот ВТБ широким жестом распродает свои акции? Если вы знаете ответ на этот вопрос и он не в пользу эмитента, у вас есть единственный, по сути, путь протеста: продать акцию, то есть «проголосовать ногами».

Что станет с вашей долей после допэмиссии

Компания Кол-во акций до допэмиссии, млн шт. Кол-во акций после допэмиссии, млн шт.Рост количества акций, раз
ВТБ6 724 13816 724 138*2,5
Русгидро245 000255 0001,04
ФСК1 153 5141 300 0141,13
Аптеки 36,69,59510 
* Предполагаемое число акций исходя из объема размещения и рыночной цены.
Источники: данные компаний, расчеты D

Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR71,35–0,2022.06
USD63,13–0,2622.06
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12