Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Медведиум тременс

Илющенко Константин, Журнал D` (Д-штрих) №13-14 (73-74), 13 июля 2009 года

Акциям, которые доминируют в биржевых индексах, расти уже некуда — об этом говорит составленный нами рейтинг «голубых фишек». Поэтому на рынке наиболее вероятна продолжительная стагнация

Анекдот из трейдерского форума:

— Только сумасшедшие могут покупать акции по такой цене!

— Ну и не берите.

— Так сумасшедшие же все разберут!

Если бы при текущем состоянии экономики ставки по депозитам в надежных банках были на уровне, например, 30% годовых, то можно не сомневаться, что активность бизнесменов снизилась бы. Зачем тратить кучу усилий, чтобы на вложенный рубль заработать средства, которые ты можешь спокойно получить, будучи рантье?

C октября прошлого года российские биржевые индексы выросли почти в два раза, а отдельные акции подорожали на 300–400%. И причина тому не сумасшедшие и, скорее всего, даже не иностранные инвесторы. Причина роста — активная скупка чрезвычайно подешевевших во время финансового кризиса акций. Сейчас же, по нашим расчетам, многие российские «голубые фишки» оценены адекватно текущей ситуации в экономике, а их потенциал роста (и, соответственно, биржевых индексов) невелик, если, конечно, опять не набегут сумасшедшие.

Расчеты бизнесмена

Эта оценка акций компаний базируется на следующем фундаменте. Во-первых, каждое предприятие вне зависимости от того, торгуются ли его бумаги на бирже, имеет стоимость, которую можно получить, распродав его имущество. Имея баланс предприятия, можно вычислить эту сумму (безусловно, она будет неточной): активы минус долг. На Западе это называется Book Value (BV), а у нас — стоимостью чистых активов, или балансовой стоимостью. Это вполне конкретные цифры, которые российские публичные компании публикуют ежеквартально.

Во-вторых, цель любого бизнеса — извлечение прибыли, размер которой должен превышать ставку по банковскому депозиту и доходность государственных облигаций. Если рентабельность чистых активов предприятия (BV) ниже, чем доходность по депозитам, то этот бизнес следует закрыть, а имущество распродать либо законсервировать на время деятельность, пользуясь текущим моментом высоких процентных ставок.

Сейчас облигации федерального займа принесут их покупателю доход около 12% годовых (выпуск ОФЗ 25 064 с погашением в январе 2012 года). Оценка платы за риск — дело субъективное, но сейчас обоснованной выглядит доходность бизнеса порядка 20% в рублях. Один из показателей эффективности бизнеса — ROE (Return on Equity — возврат на капитал), или рентабельность собственного капитала. Российские компании публикуют и BV, и ROE в ежеквартальном отчете ФСФР, причем приводят данные за последние пять лет. Консолидированные данные по холдингам можно получить из отчетности по МСФО.

Не останавливаясь на вопросе адекватности размера BV в бухгалтерской отчетности (кто знает, что именно в активах у предприятия и насколько правильно оценено это имущество), следует обратить внимание на то, что во время кризиса биржевая капитализация российских компаний упала ниже, чем стоимость чистых активов. Речь идет о мультипликаторе P/BV, который у многих компаний до сих пор ниже 1.

Так вот, идея оценки предприятия, к покупке акций которого вы присматриваетесь, при использовании балансовой стоимости и рентабельности выглядит достаточно прозрачной и понятной.

Если 1 руб. акционерного капитала приносит в год 20 коп. или выше — это хороший бизнес (ROE > 20%). Поэтому покупка компании с P/BV = 1 выглядит обоснованной. То есть мы за 1 руб. покупаем 1 руб. акционерного капитала в расчете заработать 20 коп. в год. Прибыль компании вернется акционерам в виде дивидендов или, например, пойдет на развитие бизнеса, что увеличит его балансовую стоимость.

Если бизнес на 1 руб. приносит 2 коп. в год, а аналогичное предприятие конкурентов процветает, то следует ловить менеджеров за руку. Обоснованной может выглядеть покупка акций такого предприятия только по низкой цене. Например, заманчиво смотрится покупка 1 руб. акционерного капитала за 50 коп. (P/BV = 0,5). Адекватным также выглядит приобретение бизнеса, рентабельность ROE которого составляет, например, 40%, но P/BV > 1.

Руководствуясь такими представлениями, результаты нашего исследования мы свели в таблицу, которая по составу близка к индексу ММВБ. В ней нет «Транснефти», так как ее обыкновенные акции не торгуются на биржах, зато присутствует эмитент «Эталон», ROE которого — 20%, а P/BV = 1.

Основные выводы

Качество эмитента «Эталон» оценено в пять баллов, остальным предприятиям присвоен рейтинг качества в зависимости от средней рентабельности ROE за пять лет (или доступным данным) и P/BV. Результаты в целом понятны, но некоторые пояснения дать необходимо:

— Динамика российских биржевых индексов почти на 70% зависит от капитализации шести компаний: Сбербанка (15%), «Газпрома» (15%), «ЛУКойла» (15%), «Роснефти» (11%), «Сургутнефтегаза» (7%), «Норильского никеля» (5%). При этом дешевыми выглядят только акции «ЛУКойла». Это означает, что потенциал роста индексов весьма невысок.

— При оценке BV Сбербанка из его капитала (согласно квартальному отчету) был вычтен субординированный кредит в размере 500 млрд руб., полученный от ЦБ РФ.

— По итогам года от Сбербанка участники рынка прибыли не ждут. Также, согласно консенсус-прогнозу аналитиков, составленному Bloomberg, по итогам года от ВТБ ожидают убытки порядка $1 млрд, что приведет к уменьшению его капитала.

— По-настоящему дешевыми можно считать только акции металлургических компаний ММК и «Северстали».

— Самые дорогие акции — это бумаги «Полюс золота» и «Полиметалла». При этом «Полюс золото» показывает рост рентабельности, что может частично объяснить интерес инвесторов к его акциям.

— Дорогими выглядят акции электроэнергетических компаний, что среди прочего связано с общей ситуацией в отрасли.

— Очень дорогим выглядит «Уралкалий», что отчасти можно объяснить его высокой рентабельностью в прошлом.

— Расчеты проводились при значении индекса ММВБ в 1000 пунктов, которое можно считать справедливым. Прогноз, который мы сделали в прошлом номере о том, что индекс ММВБ упадет до 800 пунктов, пока остается в силе.

Безусловно, нами использован довольно упрощенный подход к оценке акций предприятий, но для понимания качества бизнеса на рентабельность смотреть необходимо.

Кроме этого, в некоторых случаях финансовые показатели зависят от государственной политики в отрасли. Поэтому, например, продолжающаяся реформа в энергетической отрасли окажет влияние на деятельность генерирующих компаний только в будущем.

Рост биржевых индексов с начала года выглядит логичным в рамках коррекции обвального падения — скупки перепроданных акций, но сейчас мы склоняемся к ожиданию консолидации цен и стагнации рынка. В истории России были периоды бокового движения цен длительностью и полтора года, но зарождение новой «бычьей» тенденции на этот раз произойдет гораздо быстрее. Одновременно следует сказать: не факт, что акции Сбербанка не будут стоить, например, через год 100 руб., — анализировать экономику предприятий возможно, а вот действия сумасшедших покупателей нет. 

Оценка «голубых фишек»

КомпанияТикерСредняя ROE, %Стоимость чистых активов, млрд руб.Капитализация, млрд руб.P/BVЦена акции АО/АП, руб.ОценкаКачество, баллыПотенциал роста, %
Магнитогорский МКMAGN33,64272,45155,840,5713,85очень дешево1,70194,1
СеверстальCHMF27,62299,79162,520,54158,51очень дешево1,96154,7
ВолгателекомVTEL14,3823,0711,110,4835,6 / 25,5дешево3,3449,3
ЛУКойлLKOH20,731640,701206,890,741373,00дешево3,5440,9
АэрофлотAFLT26,9534,9236,491,0432,7дешево3,8729,0
Газпром нефтьSIBN64,53173,52481,432,7799,7адекватно4,2916,3
ВТБVTBR14,82370,26239,380,650,035адекватно4,3614,6
РаспадскаяRASP32,7037,9056,941,5071,19адекватно4,598,8
Эталон20,001,005,00— 
УралсвязьинформURSI13,5122,6915,540,6998 / 0,26адекватно5,06–1,4
Норильский никельGMKN33,44304,68535,711,762 779,00адекватно5,25–4,9
РоснефтьROSN23,901300,001648,201,27166,00адекватно5,30–5,7
СбербанкSBER23,68644,49921,741,4339,68 /26,15адекватно6,03–17,2
СургутнефтегазSNGS11,681183,61847,520,7221,35 / 8,96адекватно6,13–18,4
ТатнефтьTATN16,36247,17254,741,03112,55адекватно6,30–20,6
МТСMTSI40,00100,12329,263,29165,5дорого8,22–39,2
ГазпромGAZP7,544815,643608,790,75150,70дорого9,94–49,7
РостелекомRTKM18,4059,50123,492,08155 / 39,98дорого11,28–55,7
НоваТЭКNOTK32,8496,64381,123,94123дорого12,00–58,4
МосэнергоMSNG2,57185,0057,720,311,44дорого12,13–58,8
УралкалийURKA44,3234,62211,336,1098очень дорого13,77–63,7
ОГК-5OGKE4,3547,9541,390,861,8560очень дорого19,83–74,8
ФСК ЕЭСFEES1,70708,10299,910,420,26очень дорого24,97–80,0
ОГК-3OGKC3,28103,3189,700,871,1340очень дорого26,45–81,1
РусгидроHYDR2,64343,00286,670,841,157очень дорого31,71–84,2
Полюс золотоPLZL7,6389,60227,742,531199,99очень дорого33,15–84,9
ПолиметаллPMTL–4,0514,4081,965,69261,5очень дорого–140,54–103,6
Источник: ФБ ММВБ на 30 июня 2009 года

Кто делает обороты на фондовой бирже ММВБ, %

ГодМесяцДилерские операцииРоссийские физлицаРоссийские юрлицаДоверительное управлениеНерезиденты
200817,231,018,37,036,4
200827,033,519,27,333,0
200836,233,019,57,334,0
200846,534,017,37,834,4
200857,534,313,47,337,6
200867,432,114,87,438,2
200877,131,915,26,939,0
200886,831,316,45,839,7
200898,331,315,95,738,8
20081010,437,211,66,234,5
20081110,344,112,06,227,5
20081210,745,413,56,024,4
200917,649,013,15,924,4
200929,648,010,57,024,8
200937,951,014,85,420,8
200947,553,314,94,719,6
200956,653,516,22,621,1
200967,553,011,42,725,4
Источник: ФБ ММВБ

Лидеры роста / падения с момента дна

КомпанияЦена акции, руб.Рост с 28.10.2008, %Рост с 23.01.2009, %Мин. за год, руб.Макс. за год, руб.
ОГК-31,76453,5524,10,1992,444
ФСК ЕЭС0,268387,3239,20,050,43
Татнефть126,5360,0148,526,21185,76
Полиметалл268,7283,977,465,01299,5
Новолипецкий МК62,65258,078,215,34132,5
Сбербанк, прив.25,42215,4252,66,8745,32
Магнитогорский МК14,01182,4149,24,231,749
Русгидро1,171177,5131,00,3591,87
Полюс золото1149,99170,141,33011600 
Северсталь165,54136,8123,256,72613,98
Транснефть, прив.15 105129,0146,7581133 350 
Газпром нефть97,99128,460,635,02188,68
Сбербанк38,08110,4150,513,577,85
Мосэнерго1,436105,177,10,6644,777
Роснефть16895,863,176272,4
Сургутнефтегаз, прив.8,81991,346,34,112,628
Волгателеком35,488,0146,413,8114,01
Индекс ММВБ971,5581,675,5493,611759,97
Распадская71,3681,0171,323,77223,3
ЛУКойл137973,538,67052328 
Газпром155,7969,353,584340,43
Норильский никель282065,9131,21180,116048,75
МТС162,6564,353,480,62289,8
НоваТЭК127,9658,1121,445,3211 
Сургутнефтегаз21,06850,553,58,5126,947
Уралсвязьинформ0,4132,375,20,21,257
Уралкалий99,989,9170,221,5358,8
ВТБ0,03444,655,70,0190,0883
ОГК-51,1562,356,90,6672,89
Ростелеком161,45–10,9–41,6150350,05
Аэрофлот33,87–43,867,719,5679,31
Источник: ФБ ММВБ, по данным на 30 июня

Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR70,92–0,2523.10
USD63,63–0,1323.10
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12