Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Рейтинг облигационных фондов: тест на удачливость

Обухова Евгения, Журнал D` (Д-штрих) №15-16 (75-76), 18 августа 2009 года

Пайщикам все труднее оценивать надежность ПИФов облигаций, но и управляющим приходится несладко: долговой рынок требует все большего мастерства

Дорогие читатели! Мы вас только что обманули. Это сделано сознательно, но у нас есть уважительные причины. Итак, то, что сейчас будет представлено вашему вниманию, на самом деле не является рейтингом. Во всяком случае, мы призываем не относиться к нему как к истине в последней инстанции. В общем-то, вы и сами знаете, почему. С рейтингами всегда так: все они в некоторой степени субъективны и в достаточной степени неточны. Но зато слово «рейтинг» гарантированно привлекает внимание — что вы доказали только что, начав читать этот текст.

Теперь об уважительных причинах. Как и в прошлый раз (см. «Бонд. Плохой бонд», D №9 от 11 мая 2009 года), мы сравнивали облигационные фонды по качеству находящихся в них активов. Основным вопросом было наличие в портфеле «плохих облигаций» — то есть бумаг тех компаний, которые уже допустили просрочку платежа, будь то оферта, купон или погашение. Список «дефолтнувших» мы взяли с сайта Cbonds.ru. Однако на этот раз мы пошли дальше и не просто скрупулезно подсчитали, сколько в том или ином паевом фонде плохих облигаций, но и задались вопросом: а действительно ли все проблемные эмитенты на самом деле являются таковыми?

К примеру, во втором квартале в двух облигационных фондах УК «ВТБ управление активами» появились бумаги «Дикси-финанса». Эта компания — «дочка» продуктового ритейлера «Дикси» — есть в списке проблемных: в сентябре 2008 года она допустила технический дефолт по купонному платежу. «Фaкт технической задержки выплаты по обязательствам хотя и принимается во внимание при установлении лимита, но сам по себе не имеет значения, если кредитные характеристики эмитента приемлемы», — комментирует покупку генеральный директор УК «ВТБ управление активами» Наталия Плугарь.

«Мы бы в принципе не стали считать облигации Дикси-финанса проблемными, — добавляет управляющий УК Энергокапитал Владимир Седых. — Технический дефолт в данном случае произошел из-за технического сбоя у платежного агента, а не проблем самого эмитента. Сам же бизнес Дикси как продуктового дискаунтера вполне гармонично развивается в условиях кризиса». В итоге мы исключили «Дикси-финанс» из списка облигаций, за которые добавлялись штрафные баллы (см. «Группировку»).

С одной стороны, среди допускавших просрочки есть вполне добросовестные и устойчивые компании, а с другой — многие эмитенты, пока не попавшие в список «плохих», вызывают большие сомнения — просто даты их оферт, купонных выплат и погашений еще не наступили. Хороший пример — «Промтрактор». 3 августа он не исполнил оферту по своему третьему выпуску. Мы не стали учитывать его облигации в качестве дефолтных лишь потому, что это было бы не вполне корректно: доступная информация о составе фондов датируется 30 июня, и к началу августа часть ПИФов могла от этих облигаций уже избавиться.

Путаница с доходностью

Раз уж у нас получился путеводитель, то к развернутому описанию состава ПИФов неплохо бы добавить для наглядности рэнкинг по доходности. Легко заметить, что качество фонда слабо коррелирует с его доходностью. Это вполне объяснимо: чем сложнее ситуация у бумаги, тем сильнее «скачут» ее котировки. Если облигация подорожала с 30 до 60% номинала — это уже 100−процентный рост. Поэтому стоимость пая, которая зависит от результатов биржевых торгов, не является гарантией качества — для облигационных фондов особенно верно.

С другой стороны, разве не все равно пайщику, за счет чего именно вырос его пай? Оказывается, нет. Облигация в фонде оценивается либо по признаваемой котировке, либо по номиналу — в зависимости от того, миновала уже дата погашения или нет. Но любая облигаций эмитента-банкрота рано или поздно будет стоить ноль. Представьте, как отразится на фонде падение оценки таких бумаг с 1000 руб. (с номинала) до 0. Сильнее рискуют те пайщики, которые будут оставаться в фонде, в то время как другие будут гасить паи: не имея возможности продать «плохие» активы, управляющие будут избавляться от хороших. Ну и наконец, просто нельзя считать надежным и консервативным инструментом тот облигационный фонд, который на 20%, на четверть или даже на треть состоит из облигаций низкого качества.

В конце концов, есть еще такой непредсказуемый и малоизученный пока процесс, как реструктуризация. Как вообще можно оценить, «плохой» данный эмитент или «хороший», если он, скажем, не выплатил купон, но обещает реструктурировать долг? А если он одним инвесторам уже заплатил в рамках этой реструктуризации, а другим — нет? Так, к примеру, обстоит дело с НПО «Сатурн»: готовя рейтинг, мы поговорили с управляющими нескольких фондов. Одним предприятие уже заплатило часть средств, другим — нет. Соответственно, по-разному эти управляющие говорят и о кредитном качестве «Сатурна». Второй забавный (в некотором роде) пример — Новосибирский оловянный комбинат, не исполнивший в октябре прошлого года оферту. Считать ли его проблемным, учитывая, что он не смог подготовиться должным образом к прохождению оферты? А если вспомнить, что он включен в список стратегических предприятий и, значит, скорее всего, не станет банкротом? А если вспомнить также, что получить что-то инвесторам по судебному решению со стратегического предприятия малореально? Вопросов гораздо больше, чем ответов, и даже журналисты, которые обычно лучше всех знают, как надо управлять активами, не готовы разделить облигации на «штрафные» и приемлемые.

«Во-первых, каждый дефолт индивидуален, и перспективы эмитента после дефолта различны, — комментирует методику рейтинга Наталия Плугарь. — Во-вторых, если фонд приобрел бумаги после дефолта по бросовым ценам (тот же МОИТК, ГАЗ-финанс можно было купить за 15–20% номинала, а сейчас они стоят в районе 60%), или, как в случае с Дикси-финанс, была допущена техническая просрочка при выплате купона. При том что компания успешно работает и исполняет все обязательства, несут ли такие бумаги в себе больше риска, чем компания, пока исполняющая свои обязательства по купонным платежам, но еще не столкнувшаяся с необходимостью выплачивать всю сумму долга при погашении или оферте? Чем риск по Сатурну выше, чем по УМПО (Уфимское моторостроительное производственное объединение. — Прим. D) или Моторостроителю, если собственник и суть бизнеса у них одни и те же? Как говорится, между черным и белым очень много оттенков серого. Что касается ГАЗа и Сатурна, то, по нашему мнению, вероятность успешного выполнения условий реструктуризации составляет по ним 70–80% и 90–95% соответственно».

«Дефолтные эмитенты схожи лишь причинами этих самих дефолтов — снижение спроса на их продукцию и большой долг. Но вот выход их кризиса видят все по-разному, — добавляет Седых. — Кто-то предпочитает выводить активы и банкротиться, кто-то хочет сохранить бизнес, предлагая разные варианты спасения и реструктуризацию как основной. Например, Разгуляй — сильная бизнес-модель при большом уровне долга, как следствие, проблемы на операционном уровне. Мы поучаствовали в ажиотаже, вызванном объявлением условий реструктуризации, и купили облигации Разгуляй-финанса, сейчас они уже проданы с прибылью. В случае ГАЗа больше определенности: предоставлены госгарантии на 20 млрд руб., достигнута договоренность о реструктуризации банковских кредитов — таким образом компании удалось избежать банкротства».

Учитывая все перечисленное мы предлагаем относиться к нашему рейтингу скорее как к путеводителю по облигационным фондам. Во-первых, ситуация уже сейчас может сильно отличаться от той, что была полтора месяца назад. Кто-то продал «плохие» активы, кто-то, наоборот, приобрел их, думая рискнуть, и столкнулся с дефолтом. Управляющие в большинстве своем не умеют работать с таким долговым рынком, как сейчас, — хотя это, конечно, слабое утешение для пайщиков.

Найти героя

Пайщикам было бы намного легче, если б фонды облигаций четко делились на более или менее рискованные и педантично придерживались заявленных стратегий. Тогда от первых логично было бы ожидать покупок бумаг сомнительного качества в надежде хорошо заработать на их росте, а от вторых — наличия только настоящего «крепкого» первого эшелона. Однако на практике портфельные менеджеры ПИФов работают с долговым рынком кто во что горазд. Именно поэтому пайщикам ничего не остается, как ориентироваться на состав активов.

Правда, есть и кое-что общее: практически все управляющие, с которыми мы говорили, пытаются сейчас перевести свои фонды в облигации самого высокого качества. Управляющий портфелем УК БФА Антон Яремчук рассказал D`, что в фонде «Финансист» проводится оздоровление портфеля: во втором квартале были проданы бумаги «Энергоцентра» (на конец марта их в «Финансисте» было около 20%) и куплены облигации шестого выпуска ВТБ. Сейчас в составе «Финансиста» остается большая доля бумаг МОИА (Московского областного ипотечного агентства. — Прим. D): продать их пока невозможно из-за наложенных судом ограничений. Но в будущем, говорит Яремчук, в фонд будут приобретаться лишь облигации высокого кредитного качества — это произойдет после реализации бумаг МОИА и формирования рабочей формы кривой доходности. «На рынке облигаций существует правило: чем короче и качественнее бумага, тем ниже ее доходность. Однако с выходом на рынок новых займов весной 2009 года начала складываться ситуация, когда доходности выпусков с разной дюрацией (разными сроками погашения) у качественных эмитентов практически не отличались либо отличия были незначительными. Необходимо некоторое время, чтобы на рынке заново сформировались кривые доходности, которые помогут инвесторам оценивать стоимость облигаций сообразно их кредитному качеству и дюрации», — констатирует Яремчук.

«В июне мы взяли курс на эмитентов ломбардного списка, чтобы больше не случилось проблем, и практически полностью обновили список бумаг портфеля, в частности, продали облигации Дикси-финанса и Промтрактора, — говорит Владимир Седых. — Сейчас в портфеле остался только ГАЗ-финанс».

Часть управляющих успешно сыграла этим летом на новых выпусках: к примеру, облигации «Газпром нефти» или МТС давали возможность в течение нескольких недель заработать 6–7% только за счет роста цены.

А вот разговоры о дефолтных бумагах с управляющими облигационных фондов в большинстве случаев напоминают известный диалог из фильма «Москва слезам не верит»:

— Это говорит скорее о ваших недостатках, чем о ваших достоинствах!

— Это ни о чем не говорит, просто мне не повезло.

Не повезло прежде всего тем, кто хотел предъявить бумаги к оферте, но столкнулся с нежеланием эмитента платить. Согласно российским законам, продав такую облигацию, инвестор лишается возможности требовать исполнения неисполненной оферты, ведь ему становится нечего предъявить к выкупу. Именно поэтому многие фонды держат облигации компаний, не исполнивших оферту, в надежде либо добиться выкупа через суд, либо дождаться погашения.

Очевидно, не повезло тем, кто держал МОИА: в декабре суд города Одинцово наложил арест на все облигации МОИА, и теперь каждому инвестору приходится в частном порядке добиваться снятия запрета (к примеру, это удалось сделать Goldman Sachs). И пока неизвестно, повезет ли кому-то из ждущих реструктуризацию и насколько большим будет это везение. «Приемлемая реструктуризация должна удовлетворять кредитора по первоначальным выплатам, срокам выплат оставшейся суммы долга и ставке процента, — говорит управляющий директор УК Русь-капитал Андрей Ходарович. — На мой взгляд, приемлемый вариант — это первоначальная выплата 10–20% суммы долга и текущих купонов в полном объеме, срок выплат оставшейся суммы долга не более двух лет и ставка купона не ниже верхней границы банковского депозита (сейчас 17–18%). Пока я не вижу образцовых реструктуризаций. Конкретно по эмитентам могу сказать, что НПО Сатурн с нами уже полностью расплатилось, облигации Разгуляй-финанса уже реструктурированы, по Амурметаллу возможна реструктуризация, по АЛПИ-инвесту идет судебное преследование неплательщиков, в Инком-Лада мы в процессе включения в список кредиторов».

Подводя итог, надо сказать, что активы облигационных фондов сегодня отражают не только и не столько мастерство управляющих, сколько их удачливость и надежды. И нам не удалось провести границу между одним и другим. Может быть, вам удастся сделать это лучше. Зато есть и хорошая новость: в облигационных фондах масса возможностей проверить, насколько вам везет. Тем более что казино в Москве все равно закрыты.

Рейтинг качества облигационных фондов

РейтингНазвание фондаУправляющая компанияТип фонда*СЧА, млн руб.Дефолтные бумаги и их доля в портфеле
ААльфа-капитал — облигации плюсАльфа-капиталО545,19— 
Альфа-капитал — резервАльфа-капиталО114,15— 
Велес капитал — облигацииВелес менеджментО0,37— 
Ермак — фонд облигацийЕрмакО0,84— 
Ингосстрах — облигацииИнгосстрах — инвестицииО578,35— 
КИТ Фортис — фонд облигаций второго эшелонаКИТ Фортис инвестментсИ17,39— 
Пионер — фонд облигацийПионер инвестмент менеджментО156,92— 
СапфирУК РосбанкаО46,69— 
Эверест — облигацииЭверест эссет менеджментО23,57— 
ВАванпостЕврофинансыО53,90Инпром — 0,64%
Агростандарт — фонд облигацийАгростандартО28,79МОИТК — 2,54%; АПК Аркада — 0,33%
Ак Барс — консервативныйАк Барс капиталО8,36 АЛПИ-инвест — 1,11%
Альянс РОСНО — облигацииАльянс РОСНО управление активамиО371,75Авиакомпания Сибирь — 0,89%; ГАЗ-финанс — 1,14%; АПК Аркада — 0,53%; ВТК — 0,35%
АметистУК РосбанкаИ26,88 М-Индустрия — 2,5%
Астерком — фонд облигацийАстеркомО1,72 Инком-Лада — 0,7%; ЭйрЮнион — 0,25%; Парнас-М — 2,3%; ГТ-ТЭЦ — 1,8%
Атон — фонд облигацийАтон-менеджментО4,44 АЛПИ-инвест — 0,53%
Волхонка — российские облигацииУК Банка МосквыО38,09 ГАЗ-финанс — 1,24%
ВТБ — фонд казначейскийВТБ управление активамиО103,21МОИТК — 1,83%; ГАЗ-финанс — 0,6%; МОИА — 1,65%
Газовая промышленность — облигацииЛидерО80,40— 
Газпромбанк — казначейскийГазпромбанк — управление активамиО129,71НПО Сатурн — 5,13%
Газпромбанк — облигацииГазпромбанк — управление активамиО234,08НПО Сатурн — 4,16%; Сорус капитал — 3,2%; Иж-авто — 0,33%
Глобэкс — фонд облигацийБазис-инвестО8,02 АЛПИ-инвест — 0,39%
Доходъ — фонд облигацийДоходъО0,14 Разгуляй-финанс — 0,5%
Интерфин — облигацииИнтерфин капиталО13,50Амурметалл — 9%
Капиталъ — облигацииКапиталъ управление активамиО47,49 ГАЗ-финанс — 1,63%
КИТ Фортис — фонд облигацийКИТ Фортис инвестментсО197,38— 
Максимум защитыМаксимумО9,94Русские масла — 0,83%
МДМ — мир облигацийУК МДМО51,24Авиакомпания Сибирь — 0,3%; АПК Аркада — 0,17%; Разгуляй-финанс — 2,14%
Мозаик — облигацииГлобал капиталО6,58— 
Невский — фонд облигацийНевская управляющая компанияО14,21ЭйрЮнион — 1,35%
Открытие — облигацииОткрытиеО356,44АПК Аркада — 0,33%; Еврокоммерц — 0,47%; Мосмарт финанс — 1,26%
Промсвязь — облигацииПромсвязьИ101,44КД авиа — 0,08%; Зерновая компания Настюша — 8,7%
Регион — фонд облигацийРегион эссет менеджментО6,46Агрика продукты питания — 0,53%
Русь-капитал — облигацииРусь-капиталО60,55НПО Сатурн — 1,6%; АЛПИ-инвест — 0,21%; Амурметалл — 3,33%; Инком-Лада — 0,17%; МОИА — 3,15%; Разгуляй-финанс — 1,92%
Энергокапитал — сберегательныйУК ЭнергокапиталО4,26 Разгуляй-финанс — 5,27%; ГАЗ-финанс — 3,8%; Еврокоммерц — 0,67%
САлемар — фонд облигацийАлемарО10,47 ГАЗ-финанс — 2,25%; АПК Аркада — 1,88%; Заводы Гросс — 3,46%
АМК-РЕСО РеалистАМК финансО30,03НПО Сатурн — 7%; Спецстрой-2 — 3,66%
БКС — фонд национальных облигацийБрокеркредитсервисО44,24Новосибирский оловянный комбинат — 10,45%; НПО Сатурн — 3%
ВТБ — фонд облигаций плюсВТБ управление активамиО341,84МОИТК — 1,8%; ГАЗ-финанс — 0,7%; МОИА — 1,8%
Высокорискованные (бросовые) облигацииВикаО2,74Маиринвест — 7,8%
Метрополь ЗевсМетропольО0,57АЛПИ-инвест
Паллада — облигацииПаллада эссет менеджментО2,81Амурметалл — 0,66%; НПО Сатурн — 7,12%; Никосхим-инвест — 5,12%
РФЦ — накопительныйРФЦ-капиталО33,23Инпром — 7,61%; Авиакомпания Сибирь — 13,14%; Белый фрегат — 2,49%; Иж-авто — 0,72%; Амурметалл — 7,97%; АПК Аркада — 4%; ВТК — 12,8%; Дикая орхидея — 0,37%; Искрасофт — 3,4%
Трансфингруп — магистральныйТрансфингрупО7,84 ГАЗ-финанс — 2,45%; Амурметалл — 3,93%; МОИА — 5,95%; Нутриинвестхолдинг — 6,32%
Тройка Диалог — Илья МуромецТройка ДиалогО927,21 ГАЗ-финанс — 1,41%; Аптеки — 36,6 5,25%; Разгуляй-финанс — 0,38%; АЛПИ-инвест — 0,24%; Еврокоммерц — 0,9%; ДВТГ-финанс — 0,12%
Тройка Диалог — рискованные облигацииТройка ДиалогИ87,25Аптеки 36,6 — 5,67%; АЛПИ-инвест — 0,19%; Еврокоммерц — 2,7%; Разгуляй-финанс — 0,79%
Тройка Диалог — СадкоТройка ДиалогО140,21 ГАЗ-финанс — 1,36%; Аптеки 36,6 — 3,21%; АЛПИ-инвест — 0,37%; Еврокоммерц — 2,6%
DБалтинвест — фонд облигацийБалтинвест УКО18,56 ГАЗ-финанс — 6,5%; Аптеки 36,6 — 19,6%; ВТК — 7,2%; Группа Магнезит — 2,45%; Марта-финанс — 3,3%; Парнас-М — 2,5%; ЭйрЮнион — 0,16%
Северо-Западный — фонд облигаций Северо-Западная управляющая компанияО176,92 Глобус-лизинг-финанс — 16,77%
ФинансистБФАО277,90Амурметалл — 2,06%; АПК Аркада — 1,23%; МОИА — 20,52%
Фонд долгосрочных инвестиций СолидСолид менеджментО80,49Инпром — 0,16%; МОИТК — 8,82%; АПК ОГО — 1,96%; Искрасофт — 4%; АПК Аркада — 0,41%; Шанс капитал — 13,05%
* О — открытый. И — интервальный.
Источники: Investfunds.ru, данные компаний

Рэнкинг облигационных ПИФов по доходности за год

ФондУКДоходность за последние 12 мес., %
БКС — фонд национальных облигацийБрокеркредитсервис25,96
Северо-Западный — фонд облигаций Северо-Западная УК17,42
ВТБ — фонд казначейскийВТБ управление активами16,00
Газпромбанк — казначейскийГазпромбанк — управление активами9,52
Регион — фонд облигацийРегион ЭМ9,27
ВТБ — фонд облигаций плюсВТБ управление активами8,89
Русский инвестиционный клуб — облигацииРусский инвестиционный клуб8,63
Капиталъ — облигацииКапиталъ управление активами8,33
Альфа-капитал — резервАльфа-капитал7,63
Открытие — облигацииОткрытие7,40
Мозаик — облигацииГлобал капитал7,09
КИТ Фортис — фонд облигацийКИТ Фортис инвестментс5,74
Атон — фонд облигацийАтон-менеджмент3,86
Энергокапитал — сберегательныйЭнергокапитал3,77
Велес капитал — облигацииВелес менеджмент3,51
СапфирУК Росбанка2,79
Трансфингруп — магистральныйТрансфингруп–0,73
Ренессанс — облигацииРенессанс управление инвестициями–2,40
Балтинвест — фонд облигацийБалтинвест УК–2,79
Доходъ — фонд облигацийДоходъ–2,93
Русские облигацииОФГ Инвест–3,38
Русь-капитал — облигацииРусь-капитал–4,09
Невский — фонд облигацийНевская УК–5,08
ФДИ СолидСолид менеджмент–5,20
Альфа-капитал — облигации плюсАльфа-капитал–6,20
Тройка Диалог — СадкоТройка Диалог–6,46
АМК-РЕСО РеалистАМК финанс–6,81
Тройка Диалог — Илья МуромецТройка Диалог–7,32
Агростандарт — фонд облигацийАгростандарт–7,93
Газпромбанк — облигацииГазпромбанк — управление активами–8,12
Алемар — фонд облигацийАлемар–8,19
Норд-капитал — облигацииНорд-капитал–8,30
Альянс РОСНО — облигацииАльянс РОСНО управление активами–9,22
АванпостЕврофинансы–9,23
ФинансистБФА–11,74
Ингосстрах — облигацииИнгосстрах — инвестиции–11,74
ДВС — фонд облигацийФлеминг фэмили энд партнерс–13,10
Интерфин — облигацииИнтерфин капитал–13,24
Риком — облигацииРиком-траст–14,29
Райффайзен — облигацииРайффайзен капитал–14,31
Пионер — фонд облигацийПионер инвестмент менеджмент–18,71
Метрополь ЗевсМетрополь–19,47
АВК-ГЦБАВК Дворцовая площадь–20,10
АВК-ФКОАВК Дворцовая площадь–21,73
Тольятти-инвест — облигацийИнвест-менеджмент–27,40
РФЦ — накопительныйРФЦ-капитал–27,64
Астерком — фонд облигацийАстерком–27,96
ЛУКойл — фонд консервативныйУралсиб–29,72
Волхонка — российские облигацииУК Банка Москвы–30,21
Глобэкс — фонд облигацийБазис-инвест–31,91
Высокорискованные (бросовые) облигацииВика–32,79
МДМ — мир облигацийМДМ–33,38
Ермак — фонд облигацийЕрмак–35,58
Райффайзен — корпоративные инвестицииРайффайзен капитал–44,01
Ак Барс — консервативныйАк Барс капитал–59,60
Фонд облигацийПиоглобал ЭМ–65,74
Парекс — фонд облигацийПарекс ассет менеджмент–72,78
Максвелл — фонд облигацийМаксвелл ЭМ–75,39
УниверсальныйКэпитал ЭМ–77,97
Источник: НЛУ, по данным с 1 августа 2008−го по 31 июля 2009 года

Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR71,17+0,0422.10
USD63,76–0,1922.10
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12