Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Золотой шлагбаум

Обухова Евгения, Журнал D` (Д-штрих) №20 (80), 26 октября 2009 года

Вложить деньги в дорогу, порт или котельную на первый взгляд довольно заманчиво: постоянные платежи, а значит, и доходы гарантированы. В России такие возможности только начинают появляться

Когда мы готовили эту статью, один из собеседников вспомнил свое путешествие по Германии. Проезд по платной дороге длиной всего 10–15 км, проложенной через горы, позволил ему не ехать лишние 80–90 км по «общей» бесплатной дороге.

Стоя в российских пробках, нет-нет да и подумаешь: отдал бы любую сумму, чтобы объехать ее по свободной трассе. Наверняка немало найдется людей, готовых приплачивать за то, чтобы вода и электричество подавались без перебоев. С другой стороны, владельцы объектов инфраструктуры — своего рода монополисты. А монополистом быть хорошо: твои потребители никуда от тебя не денутся. Идея владеть котельной, водоканалом, электростанцией многим покажется довольно здравой: собирай себе платежи, постепенно увеличивая их с ростом цен. В мире уже давно действует удобный инструмент для таких вложений — инфраструктурные облигации.

Оседлать инфляцию

Власть над CPI

Инфраструктурные облигации на Западе — вещь довольно обычная. С их помощью финансируются проекты в электроэнергетике, газо— и водоснабжении, лесном и транспортном секторах. Так, в США активно выпускаются так называемые revenue bonds — облигации, обеспеченные доходами от проекта. Под проектами понимаются дороги, мосты, порты, школы, больницы, музеи и т. д. Разновидностью revenue bonds являются так называемые industrial revenue bonds (IRBs): штат или муниципалитет выпускает облигации, а вырученные средства выдает в качестве кредита конкретному предприятию. В этом случае облигация будет мало чем отличаться от обычной, так как выплаты по ней зависят от положения дел у конечного заемщика.

Купоны по государственным и муниципальным облигациям, направляемым на инфраструктурные проекты, в США часто привязаны к инфляции — то есть к индикатору CPI (индекс потребительских цен). Ежедневный оборот по бумагам с определяемым таким образом купоном в США составляет $9 млрд.

Смысл инфраструктурных облигаций в том, что они выпускаются под строго определенный проект. Для его реализации создается компания, которая занимается строительством объекта инфраструктуры — той же дороги, электростанции, стадиона и т. д., а потом эксплуатирует его и с полученных доходов расплачивается с владельцами облигаций. Поскольку инфраструктура — вещь социально значимая и не особенно прибыльная, то в таких проектах, как правило, участвует власть (федеральная или местная). Ее задача — гарантировать платежи по облигациям даже в том случае, если проект окупится не сразу. Кроме того, именно государство или местная власть являются собственниками построенного объекта.

В России об инфраструктурных облигациях говорят уже много лет, но настоящих инфраструктурных бумаг еще не появилось. Как водится, до сих пор не все ясно с законодательством: закона об инфраструктурных облигациях еще нет (его проект готовит ФСФР). При этом пенсионным фондам уже разрешено покупать инфраструктурные облигации, а биржи имеют право листинговать такие бумаги по «облегченному варианту». К примеру, чтобы попасть в список А1, эмитентам инфраструктурных облигаций не надо соблюдать требования о сроке существования и прибыльности. Эмитенту достаточно всего лишь быть концессионером, то есть заключить с государством или местной властью концессионное соглашение. Концессионное соглашение описывает все обязательства компании, которая строит объект, а также государства или местной власти, в собственность которых этот объект отходит.

Крупные компании — РЖД, «Транснефть», «Мечел» — в последнее время называют свои облигационные займы «инфраструктурными», но это лишь красивое выражение. Вот если бы «Транснефть», к примеру, создала отдельную «дочку», которая занималась бы исключительно строительством нефтепровода ВСТО, то она могла бы выпустить инфраструктурные бумаги. Инфраструктурные проекты могут иметь и такой характер, как инвестирование в социальные объекты — школы и больницы, рассказал D` президент Ханты-Мансийского НПФ Максим Филатов. В этом случае построенный объект может быть выкуплен региональными властями. Инвестор получает либо фиксированный доход от заказчика проекта (тех же региональных властей), либо доход от эксплуатации самого объекта.

У многих инфраструктурных облигаций есть еще один весомый плюс — это плавающий купон, привязанный к инфляции либо к какому-нибудь другому макроэкономическому показателю. Это сделано в первую очередь для привлечения пенсионных фондов и страховых компаний — именно они являются основными покупателями инфраструктурных бумаг. Но и для других инвесторов такой купон может быть очень привлекательным. «Если купон привязан к инфляции плюс сверху добавлен некий процент, то в плане доходности это довольно интересные бумаги», — говорит аналитик банка «Траст» Владимир Брагин. Он напоминает, что два года назад доходность облигаций была стабильно ниже инфляции и сейчас долговой рынок движется к такому же состоянию.

Дорожные работы

Магистраль-фантом и ненужная электростанция

В России уже был пример выпуска бумаг, которые по своей сути являлись инфраструктурными облигациями. В 1991 году было зарегистрировано РАО ВСМ, созданное с единственной целью — построить высокоскоростную пассажирскую железнодорожную магистраль Санкт-Петербург—Москва. 87% акций РАО ВСМ принадлежало государству, остальные 13% — Москве и Санкт-Петербургу. Под строительство были привлечены кредиты западных банков, а также средства российских инвесторов — через несколько облигационных займов. Магистраль должна была окупиться за восемь-девять лет, предполагалось, что основным источником дохода станут пассажирские перевозки, сдача площадей и земли вдоль магистрали в аренду, а также продажа электроэнергии. Но кризис 1998 года перечеркнул все эти планы: строительство так и не было завершено. РАО успело лишь вырыть котлован у Московского вокзала в Санкт-Петербурге — на это потратили $50 млн.

Как рассказал D` генеральный директор УК «Глобал капитал» Алексей Поленов, гарантом исполнения обязательств по облигациям РАО ВСМ был Минфин. Купон был плавающим и давал доходность, превышающую доходность по ОФЗ. «При дефолте выяснилось, что Минфин не может исполнить свои обязательства, так как деньги на это в федеральном бюджете не зарезервированы. В итоге погашение было произведено со значительной задержкой в несколько лет», — вспоминает Поленов.

Вторым примером инфраструктурных, по сути, бумаг можно считать облигационный выпуск ЗАО «Энергосберегающие ресурсы». Компания была специально выделена из ЗАО «Промэнергосбыт», поскольку занималась реализацией конкретного проекта — строительства электростанций для конечных потребителей. Однако, когда электростанция уже была построена, основной заказчик Белгородский ЖБИ остановил производство и не смог оплачивать энергию. В итоге «Энергосберегающие ресурсы» в 2009 году допустили несколько дефолтов — по купону и по основной сумме долга.

Первый «настоящий» выпуск инфраструктурных облигаций должен появиться в начале 2010 года. Сделан он будет под строительство платной дороги в объезд Одинцово. Эмитентом выступит ОАО «Главная дорога», которое уже подписало концессионное соглашение на 30 лет с Росавтодором. Строительство продлится два года, на него будет потрачено более 25 млрд руб. 11 млрд выделит Инвестиционный фонд РФ, а остальное как раз и будет привлечено через долговой рынок. Предполагается, что гарантии по выпуску даст государство (поскольку именно оно будет собственником дороги), однако точный механизм гарантий пока неизвестен.

Как рассказал D` руководитель дирекции инвестиционных проектов УК «Лидер» Сергей Кербер («Лидер» выступает организатором проекта), пока дорога строится, купоны будут выплачиваться за счет средств акционеров. Размер купона будет привязан к инфляции и росту ВВП, рассчитываемых Росстатом, и должен пересматриваться ежегодно — после публикации показателей за год. После того как дорогу построят, она начнет приносить доход — от платы за проезд, который будет направляться на купонные платежи. «В случае банкротства или расторжения концессионного соглашения государство берет на себя погашение обязательств концессионера перед кредиторами, в том числе и перед держателями облигаций. В концессионном соглашении, определяющем обязательства сторон, прямо прописано такое обязательство РФ», — утверждает Кербер.

Разумеется, пока нет проспекта эмиссии, полностью оценить все выгоды и риски проекта невозможно. Опрошенные D` аналитики пока не могут сказать ничего определенного о проекте «Главной дороги», а к инфраструктурным бумагам в целом относятся довольно осторожно. По словам Владимира Брагина, все зависит от того, насколько четко будут прописаны гарантии государства или субъекта федерации и насколько тщательно они будут выполняться. «Если выплаты не зависят от доходности проекта, то единственный вопрос, который будет волновать инвестора, — надежность источника выплат. При этом необходимо иметь в виду, что гарантия государства предпочтительнее: субъект федерации не умеет печатать деньги», — предостерегает аналитик. Генеральный директор УК «Глобал капитал» Алексей Поленов сомневается, что инфраструктурные объекты смогут приносить доходность даже 12–14%. Он связывает это с традиционным для России неэффективным использованием денег на этапе строительства и с тем, что эксплуатация уже построенного объекта может быть непрозрачной. «Инфраструктурные проекты по определению не могут быть высокодоходными. Поэтому доходность инфляция плюс выглядит несколько странно», — соглашается генеральный директор Экономико-правовой школы ФБК Сергей Пятенко.

Представители эмитента смотрят на это по-другому. «Вложение денег в облигации, ставка по которым привязана к инфляции, менее рискованно, чем долгосрочные вложения с фиксированным купоном, — уверен Кербер. — Это объясняется тем, что далеко не всякий бизнес сможет выплачивать купон, скажем, в 12–15%, если инфляция упадет до 3–5%. Если же инфляция будет высокой, инвестор рискует получить доходность ниже ее уровня». Привязка купона к показателям Росстата и индексация тарифов проезда по будущей дороге должны, по замыслу эмитента, убрать этот риск.

Напомним, что первые новости о платной дороге вокруг Одинцово появились в 2003 году. Предполагалось также построить платный дублер участка трассы М10 Москва—Санкт-Петербург. Интересно, что год назад в Чеховском районе Московской области чуть было не появилась своя платная дорога. Участок в несколько километров длиной, пролегающий мимо одного коттеджного поселка, позволял жителям находящегося рядом крупного села не делать крюк 20 км по дороге в Москву. Администрация поселка решила воспользоваться этим: тем, кто сокращает путь и ездит мимо коттеджей постоянно, предложили заплатить 6 тыс. руб. (выданные квитанции можно было оплатить через Сбербанк). На эти средства дорога была отремонтирована. Дальше ее предполагалось сделать платной, а тем, кто выложил 6 тыс., выдать абонемент на проезд. Однако как только предприниматели уложили асфальт и попытались сделать проезд платным, в дело вмешались высшие силы (по одной версии, криминальные структуры, по второй — местная администрация) и запретили брать деньги с проезжающих. Этот житейский пример наглядно иллюстрирует, как сложно просчитать все риски тем, кто хочет заработать на инфраструктуре.


«Главная дорога» построит платную дорогу в объезд Одинцова


Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR73,72+2,0829.02
USD66,99+1,3829.02
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12