Свет в конце трубы

Однако важные отличия текущей фазы цикла нефтяных цен от событий 10-11-летней давности состоят в том, что сегодня экономический кризис разворачивается одновременно на развивающихся рынках и в США, Японии, ЕС - всех странах ОЭСР, и снижение цен на углеводороды обусловлено одновременно исчезновением избыточной ликвидности и циклическим сокращением спроса и производства в мире. Какие же главные факторы влияют на цену в настоящий момент и в перспективе 6-12 месяцев, и что может произойти затем?

Нефть и финансовый кризис

Кредитный кризис, исчезновение «лишних» денег и рост курса доллара США - основные причины «первой фазы» падения цен в июле-сентябре (примерно на 50%). Снижение цен в последние два месяца до уровня $40 за баррель WTI уже в большей степени обусловлено не финансовыми причинами, а реальным сокращением спроса. В США автомобильный бензин покупают все меньше, несмотря на то, что цена уже давно ушла от максимумов (с более чем $4 за галлон до менее чем $2,5). В Европе розничные цены на топливо снизились меньше - на 25-30% - изза высокой доли налогов и потребление также сокращается.

По данным Merrill Lynch, поставки нефти на американский рынок за август - октябрь сократились на 10%, до примерно 18,5 млн баррелей в день, а от максимумов 2007 года (свыше 21,7 млн баррелей в день) снижение составило уже более 17%. Это - очень большое снижение и, хотя некоторая обратная коррекция возможна в связи с наступлением зимы, данные факты являются лучшей иллюстрацией влияния рецессии на спрос. Поэтому невозможно полагаться на прогнозы ОПЕК, которая пересматривает оценку прироста мирового спроса на нефть в 2009 году с 760 тыс. баррелей в день до 490 тыс. и ожидает среднедневной уровень по году в 86,68 млн баррелей.

Спад спроса на нефть подтвердил Росстат, на днях были опубликованы данные: в ноябре 2008 года Россия экспортировала только 74% углеводородов от аналогичного периода 2007 года.

Остается неясным, за счет чьего спроса будет поддерживаться высокое потребление. КНР и другие азиатские страны не смогут расти без сохранения прежних объемов экспорта в развитые страны. Потребление топлива не может расти при сокращении темпов роста ВВП и повышении уровня безработицы во всем мире, особенно принимая во внимание катастрофическое падение продаж автомобилей в США (свыше 30%), ЕС и в большинстве других стран.

В результате остается принять в качестве базового сценария версию CGES, согласно которой мировое потребление нефти снижается, причем быстрее, чем производство странами ОПЕК.

Избыток нефти на рынке на начало октября составлял более 1,5 млн баррелей в день, и ровно на столько ОПЕК сократила квоты, продолжая при этом производить около 1,55 млн баррелей сверх квот (что естественно - страны с самыми большими мощностями стремятся продавать нефть, пока цены еще относительно высоки). Но спрос при этом продолжает падать, и к ноябрю избыточное предложение нефти могло увеличиться до 3 млн баррелей в день. Таким образом, основные причины падения состоят в усиливающимся экономическом спаде, что означает сохранение негативной для нефтяников тенденции еще, как минимум, на весь 2009 год, так как никто не ожидает быстрого прекращения рецессии.

Вместе с тем финансовый рынок также продолжает оказывать влияние на сырьевые цены, включая цены углеводородов. Эластичность цены нефти к евро определяется коэффициентом порядка 3-х, то есть падение евро к доллару США с 1,60 до 1,25 (на 22%) должно было привести к падению нефти на 60-65%, к уровню $60 за баррель, что и произошло. Дальнейшее падение ниже $50, с точки зрения технического анализа представляется пока чрезмерным, особенно - с учетом возможной коррекции
«перепроданного» евро в декабре 2008 года до 1,30-1,32 долл. США. Поэтому даже упрощенное объяснение динамики цен валютно-финансовыми факторами позволяет прогнозировать скорое движение цены нефти вверх на 10 долларов или выше только из-за необходимости балансировки со «справедливой» ценой американского доллара. Однако на этом возможности поддержания высокого уровня цен за счет валютного рынка практически исчерпываются. Доллар, по-видимому, вступил в долгосрочную фазу роста к основным мировым валютам. Обычно продолжительность долгосрочного цикла «снижение-рост» для доллара составляет около 15 лет, то есть, при отсутствии глобальных политических потрясений доллар, скорее всего, будет укрепляться следующие шесть - семь лет, если не произойдет неожиданного события, подходящего под категорию форс-мажор, например, попытки стимулировать экономику через девальвацию, если кризис зайдет слишком далеко.

Снижению цен на нефть или препятствием к росту в 2009 году поспособствует кредитный кризис, результатом которого стало не только сокращение объема кредитования на всех рынках, но и рост процентных ставок для потребителей нефти и нефтепродуктов, ухудшение положения большинства заемщиков и соответствующее сокращение закупок энергоносителей. Этот процесс сегодня нарастает, о чем можно судить по сообщениям о произошедших или планируемых закрытиях производств или о сокращениях мощностей в нефтехимии, металлургии, автопроме и других основных энергопотребляющих отраслях.
Этот факт является ключевым для рынка, так как разрушает спрос.

Еще одной причиной давления на цену нефти, точнее - нефтяного фьючерса, остается хеджирование нефтяными компаниями своих будущих поставок. Они стали повышать объем хеджирования при достижении максимальных цен летом. Наконец, вынужденное закрытие позиций многих хеджфондов осенью из-за повышения маржинальных требований брокерами и срабатывания стоп-лоссов (особенно - из-за проблем у крупнейших управляющих активами - Citigroup, AIG и Lehman Brothers), привело к увеличению хеджирующих коротких позиций в портфелях нефтяных компаний добавилось паническое закрытие длинных позиций спекулянтами. Результат - падение до текущих уровней и определенная «перепроданность» нефти, болезненно отражающаяся на финансовом положении и инвестиционных планах нефтяных компаний и на экономике, бюджетах и социальной обстановке многих стран-экспортеров. (Рынок нефти отразил свою «перепроданность» в исторически уникальном спреде между контрактами: нефть WTI (NYMEX) с поставкой через год, в декабре 2009 года, стоит на 30% дороже текущего уровня, что создает возможность арбитража при условии привлечения необходимой суммы).

Капиталовложения

Сегодня основные трудности большинства нефтяных компаний, как всех бизнесов с высокой долей инвестиций в основные фонды, связаны не с высокими налогами или недостаточным приростом разведанных запасов, а с растущей стоимостью финансирования и длительными сроками окупаемости капиталовложений. В мире почти не осталось компаний, которые могли бы получать финансирование на тех же условиях, что год-два назад. Важным индикатором состояния экономики сырьевых отраслей является объем отмененных проектов капиталовложений (т.е. одобренных, но не профинансированных инвестиций в создание новых основных фондов). В США в 2007 году этот показатель составлял для сырьевых компаний «средние» за последние годы $15
млрд, а в 2008 году - уже 45 млрд. Большая часть отмененных проектов - в добыче углеводородов.

Снижение капиталовложений в добычу углеводородов не сразу приводит к дефициту энергоносителей, так как при падении производства в других отраслях спрос также снижается. На сколько может упасть в цене нефть, чтобы капиталовложения полностью прекратились в большинстве нефтяных компаний, сказать очень трудно. В ряде стран месторождения позволяют обходиться минимальными текущими капиталовложениями на крупных освоенных запасах (Саудовская Аравия, Кувейт), в других - все инвестиции на какое-то время возьмет на себя правительство за счет бюджета (КНР). Однако нефтедобыча в России, Бразилии, Мексике и ряде других стран остановится, если компании не смогут привлекать финансирование капиталовложений и получать прибыль, позволяющую окупать проекты за 10-12 лет (с учетом действующих налогов). Известные из отчетности публичных компаний данные о текущих издержках нефтедобычи позволяют предположить, что при цене барреля WTI ниже $15 ни одна компания (кроме, возможно, госкомпаний Саудовской Аравии и Кувейта) не сможет финансировать капиталовложения в сохранение простого воспроизводства нефтедобычи, а также практически не сможет платить налоги (не только на прибыль, но и НДПИ, и др.).

Однако при кризисе неизбежно также снижение зарплаты рабочих, цены труб, запчастей к оборудованию, химикатов, электроэнергии - основных компонентов себестоимости. Поэтому уровень цен, при котором большинство компаний, работающих в рыночных условиях (а они обеспечивают около половины добычи нефти в мире), не смогут продолжать бизнес, может быть определен скорее всего «эмпирически», т.е.- по мере сокращения спроса, падения цен и закрытия слишком капиталоемких проектов.

Будущее рынка нефти

Анализ сырьевых циклов за последние столетие говорит о том, что бычий цикл роста сырья, начавшийся в 1998 году, предположительно закончится в 2016, так как, в среднем, сырьевой бычий цикл составляет 18 лет. Немногие знают о том, что самый сильный бычий тренд товарных рынков последнего столетия был в самое неожиданное время - в годы Великой депрессии.

До недавнего времени все крупнейшие месторождения были открыты в 60-70 годах. После этого наступил медвежий период сырьевых рынков и, как следствие, не было открыто крупных месторождений нефти. В отдаленном будущем (2015 год и далее) на рынке нефти снова, как и несколько десятилетий назад, наступит длительный «период покупателя», и уже сейчас появились первые признаки. В 1999 году было открыто месторождение Кашаган в Каспийском море. Его извлекаемые запасы оцениваются в 6,4 млрд тонн. По целому ряду причин добыча на этом месторождении продолжает откладываться, и сейчас предварительный ориентир запуска месторождения - 2013 год. В 2003 году в Иране открыто месторождение Даште-Абадан с запасами в 4,1 млрд тонн, в том же году там же открыто месторождение Фердоус-Заге-Маунд с запасами в 5,7 млрд. В 2006 году произошло самое крупное открытие последних ста лет, но информация о нем является довольно закрытой - Канада, месторождение Атабаска, добываемые запасы оцениваются в 20,6 млрд тонн. В 2007 году в Бразилии, на Атлантическом шельфе, открыто месторождение Кариока-Шугар-Лоаф с запасами в 5,4 млрд тонн. Но главный факт в том, что из перечисленных выше месторождений нефть до сих пор не поступает на рынок. В среднем, между открытием месторождения и началом поставок нефти на рынок проходит от трех до восьми лет, в зависимости от сложности условий. Только новые иранские месторождения способны сейчас начать поставку на рынок, но Иран, скорее всего, сократит свои инвестиции в новые месторождения, так как его бюджет чрезвычайно уязвим. У Ирана других источников финансирования, кроме нефти, нет, и, предположительно, его бюджет бездефицитен при $60 за баррель.

Интересным примером является Россия, она смогла нарастить добычу более чем на 40% за годы, прошедшие после дефолта 1998 года, но вложения в разведку на данный момент ниже в четыре раза, чем в 1980-85 годах.

Какие еще факторы играют на повышение рынка нефти? В Саудовской Аравии, крупнейшем игроке рынка, с 70-х не было открыто ни одного крупного месторождения с запасами даже в три раза меньшими их легендарного Аль-Гавара (9,6 млрд тонн, открыто в 1946 году) Это месторождение является источником 6,5% всей нефти, поставляемой на рынок. Оно является самым крупным из разведанных и находящихся в разработке. Его истощение составляет примерно 90%. Открытия новых месторождений только начались, а спад рынка нефти их снова откладывает, так как текущая цена оказывает депрессивное влияние на программы капитальных вложений нефтяных компаний.

Дополнительными бычьими доводами для всех сырьевых рынков, и рынка нефти в частности, является новая политика центробанков мира, они не стесняются во включениях печатных станков. Еще хотелось бы напомнить, что квоты добычи стран - членов ОПЕК основаны на имеющихся у них нефтяных резервах и поэтому каждая страна - член ОПЕК хочет увеличить резервы, хотя бы и на бумаге.

Также в пользу будущего восстановления рынка в перспективе более года говорит факт отсутствия дешевых «длинных» денег и высокой налоговой нагрузки нефтяников, так как, несмотря на исторически максимальные цены рынка нефти, балансы нефтяников пусты наличными и полны долгами.

Текущие события разрушают спрос, а не наращивают предложение. И, несмотря на аналогичный эффект в виде спада цен, необходимо различать эти две причины. Основа «медвежьего» рынка для сырья - именно чрезмерное предложение, а не провал спроса из-за кризиса. Кризисы рано или поздно заканчиваются, после чего спрос неизбежно восстанавливается.

В итоге, что мы имеем в сухом остатке?

Нефть нужна миру, нефти мало и будет добываться еще меньше, но это факты, которые были известны и при цене в $10 за баррель и при $150, определяют будущее цен на нефть на горизонте десятилетий - здесь можно сказать определенно, что нефть будет стоить дороже, и это функция от убывающего предложения (для начала, как минимум, убывающего прироста предложения). Но краткосрочная динамика цен на нефть будет зависеть от факторов спроса на нее и способности ОПЕК, России и других «присоединившихся» стран оперативно реагировать не на уже произошедшие изменения спроса, а на ожидаемые изменения, т.е. сокращать добычу быстрее, чем может упасть спрос в следующие, до новой встречи ОПЕК, месяцы. Только созданием постоянного дефицита нефти на рынке ОПЕК сможет удержать цены от дальнейшего провала к 25 долларам и ниже. Однако мы полагаем, что политические риски таких мер (оппозиция со стороны развитых стран, для которых дешевая нефть - это одна из надежд на восстановление экономики) могут пересилить экономический мотив, и ОПЕК будет всегда оставаться позади кривой спроса и лишь устранять излишки нефти - тогда с высокой волатильностью нефть будет двигаться к 25 долларам до момента восстановления спроса в конце следующего года, и только тогда суперцикл на рынке сырья возобновится с новой силой и мы еще увидим 200 долларов за баррель в 2012-14 гг.