Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Свет в конце трубы

15 декабря 2008 года, Business & Financial Markets, Алексей Голубович, Александр Душкин
Статья на сайте-источнике: http://www.b-online.ru/pdf/BFM_141(15_12-08)_small.pdf

На рынке нефти складывается ситуация, похожая на период 1997–1999 годов: финансовый кризис сначала убрал с рынка «лишнюю» ликвидность, затем подорвал платежеспособность покупателей на развивающихся рынках, после чего нефтяные компании начали, с опозданием, сокращать свои планы капиталовложений, пытаясь не снижать текущую добычу, чтобы не потерять способность обслуживать кредиты

Однако важные отличия текущей фазы цикла нефтяных цен от событий 10-11-летней давности состоят в том, что сегодня экономический кризис разворачивается одновременно на развивающихся рынках и в США, Японии, ЕС - всех странах ОЭСР, и снижение цен на углеводороды обусловлено одновременно исчезновением избыточной ликвидности и циклическим сокращением спроса и производства в мире. Какие же главные факторы влияют на цену в настоящий момент и в перспективе 6-12 месяцев, и что может произойти затем?

Нефть и финансовый кризис

Кредитный кризис, исчезновение «лишних» денег и рост курса доллара США - основные причины «первой фазы» падения цен в июле-сентябре (примерно на 50%). Снижение цен в последние два месяца до уровня $40 за баррель WTI уже в большей степени обусловлено не финансовыми причинами, а реальным сокращением спроса. В США автомобильный бензин покупают все меньше, несмотря на то, что цена уже давно ушла от максимумов (с более чем $4 за галлон до менее чем $2,5). В Европе розничные цены на топливо снизились меньше - на 25-30% - изза высокой доли налогов и потребление также сокращается.

По данным Merrill Lynch, поставки нефти на американский рынок за август - октябрь сократились на 10%, до примерно 18,5 млн баррелей в день, а от максимумов 2007 года (свыше 21,7 млн баррелей в день) снижение составило уже более 17%. Это - очень большое снижение и, хотя некоторая обратная коррекция возможна в связи с наступлением зимы, данные факты являются лучшей иллюстрацией влияния рецессии на спрос. Поэтому невозможно полагаться на прогнозы ОПЕК, которая пересматривает оценку прироста мирового спроса на нефть в 2009 году с 760 тыс. баррелей в день до 490 тыс. и ожидает среднедневной уровень по году в 86,68 млн баррелей.

Спад спроса на нефть подтвердил Росстат, на днях были опубликованы данные: в ноябре 2008 года Россия экспортировала только 74% углеводородов от аналогичного периода 2007 года.

Остается неясным, за счет чьего спроса будет поддерживаться высокое потребление. КНР и другие азиатские страны не смогут расти без сохранения прежних объемов экспорта в развитые страны. Потребление топлива не может расти при сокращении темпов роста ВВП и повышении уровня безработицы во всем мире, особенно принимая во внимание катастрофическое падение продаж автомобилей в США (свыше 30%), ЕС и в большинстве других стран.

В результате остается принять в качестве базового сценария версию CGES, согласно которой мировое потребление нефти снижается, причем быстрее, чем производство странами ОПЕК.

Избыток нефти на рынке на начало октября составлял более 1,5 млн баррелей в день, и ровно на столько ОПЕК сократила квоты, продолжая при этом производить около 1,55 млн баррелей сверх квот (что естественно - страны с самыми большими мощностями стремятся продавать нефть, пока цены еще относительно высоки). Но спрос при этом продолжает падать, и к ноябрю избыточное предложение нефти могло увеличиться до 3 млн баррелей в день. Таким образом, основные причины падения состоят в усиливающимся экономическом спаде, что означает сохранение негативной для нефтяников тенденции еще, как минимум, на весь 2009 год, так как никто не ожидает быстрого прекращения рецессии.

Вместе с тем финансовый рынок также продолжает оказывать влияние на сырьевые цены, включая цены углеводородов. Эластичность цены нефти к евро определяется коэффициентом порядка 3-х, то есть падение евро к доллару США с 1,60 до 1,25 (на 22%) должно было привести к падению нефти на 60-65%, к уровню $60 за баррель, что и произошло. Дальнейшее падение ниже $50, с точки зрения технического анализа представляется пока чрезмерным, особенно - с учетом возможной коррекции
«перепроданного» евро в декабре 2008 года до 1,30-1,32 долл. США. Поэтому даже упрощенное объяснение динамики цен валютно-финансовыми факторами позволяет прогнозировать скорое движение цены нефти вверх на 10 долларов или выше только из-за необходимости балансировки со «справедливой» ценой американского доллара. Однако на этом возможности поддержания высокого уровня цен за счет валютного рынка практически исчерпываются. Доллар, по-видимому, вступил в долгосрочную фазу роста к основным мировым валютам. Обычно продолжительность долгосрочного цикла «снижение-рост» для доллара составляет около 15 лет, то есть, при отсутствии глобальных политических потрясений доллар, скорее всего, будет укрепляться следующие шесть - семь лет, если не произойдет неожиданного события, подходящего под категорию форс-мажор, например, попытки стимулировать экономику через девальвацию, если кризис зайдет слишком далеко.

Снижению цен на нефть или препятствием к росту в 2009 году поспособствует кредитный кризис, результатом которого стало не только сокращение объема кредитования на всех рынках, но и рост процентных ставок для потребителей нефти и нефтепродуктов, ухудшение положения большинства заемщиков и соответствующее сокращение закупок энергоносителей. Этот процесс сегодня нарастает, о чем можно судить по сообщениям о произошедших или планируемых закрытиях производств или о сокращениях мощностей в нефтехимии, металлургии, автопроме и других основных энергопотребляющих отраслях.
Этот факт является ключевым для рынка, так как разрушает спрос.

Еще одной причиной давления на цену нефти, точнее - нефтяного фьючерса, остается хеджирование нефтяными компаниями своих будущих поставок. Они стали повышать объем хеджирования при достижении максимальных цен летом. Наконец, вынужденное закрытие позиций многих хеджфондов осенью из-за повышения маржинальных требований брокерами и срабатывания стоп-лоссов (особенно - из-за проблем у крупнейших управляющих активами - Citigroup, AIG и Lehman Brothers), привело к увеличению хеджирующих коротких позиций в портфелях нефтяных компаний добавилось паническое закрытие длинных позиций спекулянтами. Результат - падение до текущих уровней и определенная «перепроданность» нефти, болезненно отражающаяся на финансовом положении и инвестиционных планах нефтяных компаний и на экономике, бюджетах и социальной обстановке многих стран-экспортеров. (Рынок нефти отразил свою «перепроданность» в исторически уникальном спреде между контрактами: нефть WTI (NYMEX) с поставкой через год, в декабре 2009 года, стоит на 30% дороже текущего уровня, что создает возможность арбитража при условии привлечения необходимой суммы).

Капиталовложения

Сегодня основные трудности большинства нефтяных компаний, как всех бизнесов с высокой долей инвестиций в основные фонды, связаны не с высокими налогами или недостаточным приростом разведанных запасов, а с растущей стоимостью финансирования и длительными сроками окупаемости капиталовложений. В мире почти не осталось компаний, которые могли бы получать финансирование на тех же условиях, что год-два назад. Важным индикатором состояния экономики сырьевых отраслей является объем отмененных проектов капиталовложений (т.е. одобренных, но не профинансированных инвестиций в создание новых основных фондов). В США в 2007 году этот показатель составлял для сырьевых компаний «средние» за последние годы $15
млрд, а в 2008 году - уже 45 млрд. Большая часть отмененных проектов - в добыче углеводородов.

Снижение капиталовложений в добычу углеводородов не сразу приводит к дефициту энергоносителей, так как при падении производства в других отраслях спрос также снижается. На сколько может упасть в цене нефть, чтобы капиталовложения полностью прекратились в большинстве нефтяных компаний, сказать очень трудно. В ряде стран месторождения позволяют обходиться минимальными текущими капиталовложениями на крупных освоенных запасах (Саудовская Аравия, Кувейт), в других - все инвестиции на какое-то время возьмет на себя правительство за счет бюджета (КНР). Однако нефтедобыча в России, Бразилии, Мексике и ряде других стран остановится, если компании не смогут привлекать финансирование капиталовложений и получать прибыль, позволяющую окупать проекты за 10-12 лет (с учетом действующих налогов). Известные из отчетности публичных компаний данные о текущих издержках нефтедобычи позволяют предположить, что при цене барреля WTI ниже $15 ни одна компания (кроме, возможно, госкомпаний Саудовской Аравии и Кувейта) не сможет финансировать капиталовложения в сохранение простого воспроизводства нефтедобычи, а также практически не сможет платить налоги (не только на прибыль, но и НДПИ, и др.).

Однако при кризисе неизбежно также снижение зарплаты рабочих, цены труб, запчастей к оборудованию, химикатов, электроэнергии - основных компонентов себестоимости. Поэтому уровень цен, при котором большинство компаний, работающих в рыночных условиях (а они обеспечивают около половины добычи нефти в мире), не смогут продолжать бизнес, может быть определен скорее всего «эмпирически», т.е.- по мере сокращения спроса, падения цен и закрытия слишком капиталоемких проектов.

Будущее рынка нефти

Анализ сырьевых циклов за последние столетие говорит о том, что бычий цикл роста сырья, начавшийся в 1998 году, предположительно закончится в 2016, так как, в среднем, сырьевой бычий цикл составляет 18 лет. Немногие знают о том, что самый сильный бычий тренд товарных рынков последнего столетия был в самое неожиданное время - в годы Великой депрессии.

До недавнего времени все крупнейшие месторождения были открыты в 60-70 годах. После этого наступил медвежий период сырьевых рынков и, как следствие, не было открыто крупных месторождений нефти. В отдаленном будущем (2015 год и далее) на рынке нефти снова, как и несколько десятилетий назад, наступит длительный «период покупателя», и уже сейчас появились первые признаки. В 1999 году было открыто месторождение Кашаган в Каспийском море. Его извлекаемые запасы оцениваются в 6,4 млрд тонн. По целому ряду причин добыча на этом месторождении продолжает откладываться, и сейчас предварительный ориентир запуска месторождения - 2013 год. В 2003 году в Иране открыто месторождение Даште-Абадан с запасами в 4,1 млрд тонн, в том же году там же открыто месторождение Фердоус-Заге-Маунд с запасами в 5,7 млрд. В 2006 году произошло самое крупное открытие последних ста лет, но информация о нем является довольно закрытой - Канада, месторождение Атабаска, добываемые запасы оцениваются в 20,6 млрд тонн. В 2007 году в Бразилии, на Атлантическом шельфе, открыто месторождение Кариока-Шугар-Лоаф с запасами в 5,4 млрд тонн. Но главный факт в том, что из перечисленных выше месторождений нефть до сих пор не поступает на рынок. В среднем, между открытием месторождения и началом поставок нефти на рынок проходит от трех до восьми лет, в зависимости от сложности условий. Только новые иранские месторождения способны сейчас начать поставку на рынок, но Иран, скорее всего, сократит свои инвестиции в новые месторождения, так как его бюджет чрезвычайно уязвим. У Ирана других источников финансирования, кроме нефти, нет, и, предположительно, его бюджет бездефицитен при $60 за баррель.

Интересным примером является Россия, она смогла нарастить добычу более чем на 40% за годы, прошедшие после дефолта 1998 года, но вложения в разведку на данный момент ниже в четыре раза, чем в 1980-85 годах.

Какие еще факторы играют на повышение рынка нефти? В Саудовской Аравии, крупнейшем игроке рынка, с 70-х не было открыто ни одного крупного месторождения с запасами даже в три раза меньшими их легендарного Аль-Гавара (9,6 млрд тонн, открыто в 1946 году) Это месторождение является источником 6,5% всей нефти, поставляемой на рынок. Оно является самым крупным из разведанных и находящихся в разработке. Его истощение составляет примерно 90%. Открытия новых месторождений только начались, а спад рынка нефти их снова откладывает, так как текущая цена оказывает депрессивное влияние на программы капитальных вложений нефтяных компаний.

Дополнительными бычьими доводами для всех сырьевых рынков, и рынка нефти в частности, является новая политика центробанков мира, они не стесняются во включениях печатных станков. Еще хотелось бы напомнить, что квоты добычи стран - членов ОПЕК основаны на имеющихся у них нефтяных резервах и поэтому каждая страна - член ОПЕК хочет увеличить резервы, хотя бы и на бумаге.

Также в пользу будущего восстановления рынка в перспективе более года говорит факт отсутствия дешевых «длинных» денег и высокой налоговой нагрузки нефтяников, так как, несмотря на исторически максимальные цены рынка нефти, балансы нефтяников пусты наличными и полны долгами.

Текущие события разрушают спрос, а не наращивают предложение. И, несмотря на аналогичный эффект в виде спада цен, необходимо различать эти две причины. Основа «медвежьего» рынка для сырья - именно чрезмерное предложение, а не провал спроса из-за кризиса. Кризисы рано или поздно заканчиваются, после чего спрос неизбежно восстанавливается.

В итоге, что мы имеем в сухом остатке?

Нефть нужна миру, нефти мало и будет добываться еще меньше, но это факты, которые были известны и при цене в $10 за баррель и при $150, определяют будущее цен на нефть на горизонте десятилетий - здесь можно сказать определенно, что нефть будет стоить дороже, и это функция от убывающего предложения (для начала, как минимум, убывающего прироста предложения). Но краткосрочная динамика цен на нефть будет зависеть от факторов спроса на нее и способности ОПЕК, России и других «присоединившихся» стран оперативно реагировать не на уже произошедшие изменения спроса, а на ожидаемые изменения, т.е. сокращать добычу быстрее, чем может упасть спрос в следующие, до новой встречи ОПЕК, месяцы. Только созданием постоянного дефицита нефти на рынке ОПЕК сможет удержать цены от дальнейшего провала к 25 долларам и ниже. Однако мы полагаем, что политические риски таких мер (оппозиция со стороны развитых стран, для которых дешевая нефть - это одна из надежд на восстановление экономики) могут пересилить экономический мотив, и ОПЕК будет всегда оставаться позади кривой спроса и лишь устранять излишки нефти - тогда с высокой волатильностью нефть будет двигаться к 25 долларам до момента восстановления спроса в конце следующего года, и только тогда суперцикл на рынке сырья возобновится с новой силой и мы еще увидим 200 долларов за баррель в 2012-14 гг.






Новости и статьи

17 сентября, 11:57

Депутаты предлагают увеличить почасовую оплату в двое

В Государственную Думу внесен законопроект об увеличении минимальной почасовой оплаты труда

16 сентября

Ирина Кривошеева вошла в число лучших руководителей финансового сектора

ИД «Коммерсантъ» и Ассоциация менеджеров России представили результаты 21-го рейтинга «Топ-1000 российских менеджеров». Ирина Кривошеева, генеральный директор УК «Альфа-Капитал», вошла в число лучших генеральных директоров в финансовом секторе.

15 сентября

Аналитики UCFX Group отмечают высокий оптимизм фондовых менеджеров

Аналитики финансовой компании UCFX Group выпустили среднесрочный прогноз по российскому рынку ценных бумаг

26 августа

Зачем необходимо страховать жизнь при наличии ипотечного кредита

Страхование рисков при ипотечном кредитовании перестало быть новшеством. Но зачем оно необходимо?

21 августа

«Газпром – платформа», новый Хайп-проект в рунете, основанный на торговле газом

Все большую рекламную популярность приобретает стартовавший этим летом фейковый проект от «Газпром Инвест»

Инвестиционные идеи
24 октября 2017 года

Биткоин взлетит до $25 тыс. в ближайшие пять лет

Аналитик Том Ли заявил, что если биткоин сможет достичь капитализации на уровне 5% от рынка золота, то его цена, скорее всего, достигнет $25 тыс. в ближайшие пять лет.

30 ноября 2016 года, АО "Открытие Брокер"

Алроса. Покупка после приватизации PDF, 154 КБ

В текущем году АЛРОСА имеет все шансы получить рекордные финансовые результаты, выраженные в рублях.

25 ноября 2016 года, Инвестиционная компания "АТОН"

ИНТЕР РАО: Торговая идея себя оправдала, потенциал реализован: ДЕРЖАТЬ PDF, 896 КБ

Акции «Интер РАО» подорожали на 28% с момента начала нами аналитического освещения компании 20 сентября, при этом только включение в индекс MSCI способствовало росту на 8%.

Блоги
  1. AMarkets Your online broker, 15 сентября, 17:53

    Уважаемые трейдеры! В этом году нам исполняется 13 лет! За это время мы прошли большой путь и, конечно…
  2. Grand Capital, 29 мая, 19:00

    Рынок акций России закончил торги в пятницу со снижением, двигаясь в русле обще мировой тенденции. В целом, несмотря…
  3. Grand Capital, 28 мая, 19:05

    Рынок акций России закончил торги в четверг на положительной территории на волне сохраняющихся позитивных настроений на внешних рынках…
Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR77,92+0,5711.06
USD68,62–0,0611.06
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12