ФРС и ЕЦБ: перетягивание каната

Все очень просто. Объем ликвидности, закачиваемой в банковскую систему, оказался достаточным, чтобы снизить интенсивность сворачивания carry-trade и охладить ажиотажный спрос на доллары. Ожидания предстоящих убытков по «токсичным» активам и оттока средств клиентов, а также возросшие риски дефолтов на кредитном рынке способствуют тому, что средства, полученные в результате государственных вливаний, аккумулируются в безрисковых активах - об этом свидетельствует снижение доходностей казначейских облигаций США (UST) до рекордно низких уровней.

В ходе сворачивания позиций carrytrade наблюдался отток средств из валют с высокими процентными ставками в валюты с низкими (прежде всего, в иену и доллары). В результате возник дефицит ликвидности по валютам большинства стран, имевших значительную долю позиций carry-trade. Причем государства, не располагавшие достаточным объемом резервов для закрытия образовавшейся дыры ликвидности, оказались наиболее уязвимыми.

Избыток ликвидности по доллару, сформированный вливаниями ФРС США, и дефицит по остальным валютам естественным образом приводят к продажам долларов. В настоящий момент долларовая ликвидность наиболее активно перетекает в евро, поскольку евро занимает второе место после доллара по использованию центральными банками в качестве резервной валюты, что определяет достаточное доверие к евро как к объекту инвестиций. Кроме того, сильная интеграция европейской и американской банковских систем породила дыры ликвидности на балансах европейских банков, которые нужно закрывать.

В то же время, закрытие дыр ликвидности, номинированной в евро, за счет конвертации долларов имеет вполне естественные пределы, определяемые нормативами Basel II. Дело в том, что финансирование активов за счет обязательств, номинированных в другой валюте, образует открытую валютную позицию, величина которой ограничена уровнем капитала. Поэтому при закрытии всех дыр в европейской банковской системе явно не обойтись без вливаний Европейского центрального банка (ЕЦБ). На сегодняшний день ЕЦБ сообщал о планах закачивания в финансовую систему порядка €200 млрд, и, скорее всего, этой суммой стабилизационные меры ЕЦБ не будут исчерпываться.

Естественно ожидать, что с поступлением ликвидности в евро давление на доллары значительно снизится, а дополнительную поддержку доллару будет оказывать продолжающееся сворачивание carry-trade.

В перспективе нескольких месяцев динамика курса евро к доллару будет в основном определяться разницей в интенсивности вливания ликвидности ФРС и ЕЦБ в их финансовые системы. По-видимому, ФРС США, являясь, по сути, мировым центром эмиссии денежной базы, будет действовать более интенсивно, чем ЕЦБ, что играет на руку евро. Однако в среднесрочной перспективе такие факторы, как «жесткая посадка» экономики еврозоны, снижение ставки ЕЦБ и растущие дефляционные риски будут оказывать поддержку доллару.

Как это обычно бывает, сдутие одного пузыря неизбежно ведет к образованию другого. Получив вливания от Центральных банков, финансовые институты не спешат направлять ликвидность на кредитный рынок, ожидая списаний «токсичных» активов, а также оттока клиентских средств. В результате полученная ликвидность аккумулируется в высоколиквидных активах, то есть UST. Таким образом, пузырь на кредитном рынке трансформируется в пузырь на рынке американских гособлигаций.

Росту цен UST способствуют дефляционные риски, которые сохранятся в среднесрочной перспективе на фоне рецессии в развитых странах. Однако при первых признаках нарастания инфляционных рисков ситуация может резко измениться. Инвесторы начнут направлять свои ликвидные активы (то есть, распродавать UST) на кредитные рынки, поскольку рост инфляции означает начало восстановления, что увеличивает склонность инвесторов к риску.

Исходя из вышесказанного, можно сделать вполне однозначный вывод: в долгосрочной перспективе доллар будет двигаться в рамках восходящего тренда относительно евро, демонстрируя высокую волатильность - порядка 3-5% в течение нескольких дней.