"Ренессанс Капитал" рекомендует покупать акции "Дикси" - самого недооцененного продуктового ритейлера.
12 декабря 2008 года
Высокие показатели за январь-сентябрь. ДИКСИ Групп вчера опубликовала отчетность за девять месяцев 2008 г. по МСФО. Представленные результаты оказались немного лучше наших оптимистичных прогнозов. Выручка выросла на 45% в годовом сопоставлении до USD1.4 млрд. Валовая рентабельность в третьем квартале повысилась до 26.2% (на 1.3 п. п. превзойдя нашу прогнозную оценку) благодаря улучшению ассортимента, централизации закупок и оптимизации ценовой политики. Хотя по темпам роста общие, коммерческие и административные расходы опережали выручку, операционная прибыль увеличилась более чем вдвое (в связи с повышением валовой рентабельности), вследствие чего показатель EBITDA прибавил 93% в годовом сопоставлении, а рентабельность EBITDA достигла 5.5%. Как мы и прогнозировали, на чистой прибыли негативно сказались значительные процентные расходы и убыток от курсовой разницы (из-за переоценки задолженности, деноминированной в долларах). В итоге, компания завершила третий квартал с убытком в USD1.4 млн (против ожидавшегося нами убытка в USD1.5 млн), однако по итогам девяти месяцев чистая прибыль утроилась по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. Валовая задолженность ДИКСИ Групп составляет USD295 млн (на десятое декабря), и только 14% указанной суммы надлежит погасить до августа 2009 г., при этом 57% долга (USD167 млн) деноминировано в долларах.
Прогноз руководства компании на 2009 г. Менеджмент ДИКСИ Групп подтвердил свои планы открыть 100 новых магазинов в следующем году (мы ожидаем открытия 91 магазина). В свете этого, а также с учетом позитивной динамики LfL группа рассчитывает на 40%-ный рост выручки в рублевом выражении (наш прогноз +43%) и ожидает рентабельность EBITDA в 5.9% (наш прогноз 5.7%). Мы оцениваем потребность компании в капиталовложениях в 2009 г. на уровне USD100 млн (против притока денежных средств от операций в размере USD76 млн), тогда как, по прогнозам самой ДИКСИ Групп, капиталовложения составят 1.5 млрд руб. (USD82 млн). Сумма в USD52 млн, недавно полученная в результате допэмиссии с преимущественным правом выкупа, должна оказаться достаточной, чтобы полностью профинансировать программу инвестиций группы и обслуживать краткосрочный долг в 2009 г.
Оптимистичные перспективы следующего года. Магазины-дискаунтеры ДИКСИ Групп (они обеспечили 85% выручки группы за девять месяцев) занимают прочные позиции на рынке и могут выиграть от того, что покупатели все чаще предпочитают магазины нижнего ценового сегмента из-за снижения темпов роста своих доходов.
Самый недооцененный продуктовый ритейлер. Акции ДИКСИ Групп показывали наихудшую динамику (на трехмесячной основе) по сравнению с бумагами большинства представителей потребительского сектора. По нашим расчетам, по коэффициентам P/E и EV/EBITDA на 2008 и 2009 гг. они торгуются с дисконтами в 30-70% к отечественным компаниям продуктовой розницы и 65-81% - к сопоставимым эмитентам развивающихся рынков.
Наша теоретическая цена по акциям ДИКСИ Групп понижена до USD7.3 (с USD10) в связи с ростом безрисковой ставки до 9% (WACC 17%); теперь мы прогнозируем средний обменный курс рубля к доллару на следующий год в 30.5 (наш прежний ориентир составлял 24.3) и понижаем прогноз динамики LfL в долларовом выражении на 2009 г.