"Справедливая" цена акций Русгидро снижена на 21% до 0.55 рубля
18 сентября 2015 года
Мы провели переоценку обыкновенных акций РусГидро с учетом предстоящей допэмиссии и понижаем справедливую цену на 20,94% до 0,5515 руб., рассчитанную по методу дисконтированных денежных потоков (DCF), сохраняя рекомендацию «ДЕРЖАТЬ».
[*] Ухудшение условий. Начавшиеся во 2 кв. 2014 г. неблагоприятные природные условия для генерации э/э на мощностях ГЭС внесли свой вклад в падение результатов РусГидро. При этом ранее мы закладывали в наш прогноз улучшение условий для выработки э/э с 3 кв. 2015 г. Частично наш прогноз начал сбываться во второй половине 2 кв. 2015 г. Однако мы считаем, что на данный момент восстановление водности произошло лишь частично, а по ряду гидрогенерирующих активов ситуация только ухудшилась. По нашим расчетам выработка э/э ГЭС «Центра» РусГидро в июле и в августе выросла по сравнению с 2014 г. на 19,5% и 28,6% соответственно, в то время как в Сибири и Дальнем Востоке в июле генерация упала на 40,3% и 25,3%, а в августе – на 17,2% и 28,5%. В 2014 г. на данные регионы приходилось по 46,5%, 27,3% и 18% совокупной генерации ГЭС РусГидро.
Еще одним сдерживающим фактором для компании является отрицательная динамика оптовых цен на э/э в I ц.з. Несмотря на индексацию тарифов на газ и электроэнергию в июле, цены с начала 3 кв. 2015 г. для активов РусГидро, находящихся в I ц.з., в среднем снизились на 2,53% по сравнению с 2014 г. Лишь благодаря росту цен в Сибири (II ц.з.) в среднем по РусГидро нерегулируемые цены выросли на 1,7%.
С учетом сдерживающих факторов в виде снижения неблагоприятных природных условий, а также отрицательной динамики цен на э/э на спотовом рынке в I ц.з. мы ожидаем, что за счет индексации тарифов выручка компании без учета субсидий по итогам 9 мес. 2015 г. увеличится на 4,9% до 252,52 млрд руб., в то время как EBITDA составит 44,61 млрд руб., что на 13,4% ниже уровня 2014 г. По году мы ожидаем достижения выручкой уровня в 349,97 млрд руб. (+6,2%), а EBITDA – 66,88 млрд руб. (-8,6%).
[*] Сделка с ВТБ. В ближайшие время станет известна дата проведения допэмиссии, которая будет выкуплена ВТБ. Предварительный объем выпуска оценивается в 85 млрд руб. Данная сделка необходима для покрытия долга РАО ЭС Востока, который оценивается в 84,2 млрд руб. и уже долгое время является головной болью материнской компании. Собственными же силами РАО ЭС Востока просто не в состоянии погасить образовавшийся долг в силу регуляторного характера ценообразования на Дальнем Востоке.
Цена акций размещения вряд ли окажется выше номинала в 1 руб., что является нижней границей размещения. В результате сделки ВТБ станет владельцем 18,04% РусГидро. Даже с учетом того, что погашение долга положительно повлияет на рентабельность бизнеса, размытие капитала РусГидро имеет обратно пропорциональный эффект для стоимости акций компании, которая, согласно нашей оценке, на данный момент близка к рыночной, т.е. в котировках РусГидро уже заложено проведение допэмиссии.
Обратной стороной медали сделки также является тот факт, что договор между РусГидро и ВТБ был подписан на пять лет, по истечению которых банк может предъявить свой пакет к обратному выкупу в случае отсутствия покупателей на него. С учетом объема пакета, а также размера премии к рынку, компании придется приложить все усилия для повышения собственной капитализации. В противном же случае РусГидро придется вновь искать деньги для рефинансирования долга. К тому же российские электроэнергетики уже оказывались в подобных ситуациях.