"Открытие": Покровительство МТС позволит "Комстару" построить интернет-сети в регионах в 4 раза быстрее и с меньшими затратами // ПОКУПАТЬ
27 августа 2009 года
"Комстар-ОТС": Набирая обороты "под крылом" МТС
Мы начинаем аналитическое освещение Комстара, крупнейшего российского оператора фиксированной связи, торгующегося на бирже, с присвоения рекомендации «Покупать» и целевой цены $6,5 за акцию на горизонте 12 месяцев, что предполагает 37%-ный потенциал роста. Покупка МТС 51% акций компании позволит Комстару развернуть сети широкополосного доступа в регионах в четыре раза быстрее, используя для этого меньший объём капзатрат. Все еще остается вероятность направления оферты миноритарным акционерам Комстара по цене не менее $5,98 за акцию или с 25%-ной премией. Если пакет акций Связьинвеста, принадлежащего компании, будет оценен в сумму более $780 млн, это может обеспечить дополнительный upside для нашей целевой цены.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Набирая обороты «под крылом» МТС. Приобретение МТС 51% акций Комстара стало хорошей новостью для миноритарных акционеров оператора. Слияние МТС и Комстара позвол ит значительно ускорить разворачивание широкополосного доступа в Интернет в регионах с сохранением высоких значений среднемесячной выручки на одного абонента (ARPU). Возможность использования базовой инфраструктуры, бренда и балансовых средств МТС позволит Комстару ускорить работу и сэкономить на расходах в регионах. Действия, предпринятые МТС, могут заставить МегаФон пойти тем же путем и внести свой вклад в консолидацию фрагментированного рынка широкополосного доступа в Интернет в регионах. В итоге это может привести к появлению 4 сильных игроков, которые будут делить рынок между собой, и сохранению аномально высоких значений ARPU на длительный срок. До сих пор сохраняется вероятность направления оферты на выкуп акций у миноритарных акционеров Комстара по цене не менее $5,98 за акцию или на 25% выше текущей рыночной цены.
25%+1 акция Связьинвеста, принадлежащие Комстару, представляют собой своего рода «джокер» в оценке Комстара. Несмотря на то, что на переговоры с правительством понадобится больше времени, чем ожидалось, мы полагаем, что Комстар вполне может получить за свой пакет акций больше $780 млн, которые мы использовали при своей оценке оператора. Каждые дополнительные $100 млн за пакет акций Связьинвеста могли бы увеличить потенциал роста котировок на 6%.
Защитная бизнес-модель. Бизнес-модель Комстара проявила свои защитные свойства, когда в 1К09 компания показала более медленные темпы сокращения выручки по сравнению с другими операторами мобильной связи в России. 65% выручки обеспечила работающая в Москве МГТС, рост показателей которой ограничивается, в основном, размером увеличения тарифов. За исключением Москвы доля рынка, занимаемая Комстаром в сегменте услуг фиксированной связи в регионах, составляет менее 5%, что открывает большие возможности для роста. Мы ожидаем, что темпы роста бизнеса в Москве составят 3%, в то время как в регионах в течение ближайших 6 лет CAGR будет равен 25%, что приведет к CAGR общей выручки до 2015 г. на уровне 7%. Показатель консолидированной рентабельности EBITDA может незначительно снизиться с 38,2% в 2009 г. до 35,7% в 2015 г. в результате увеличения доли низкомаржинального бизнеса в ассортименте предлагаемых услуг.
ОЦЕНКА
Наша целевая цена $6,5 за акцию получена на основе DCF-модели с WACC на уровне 15,3% при темпах роста в постпрогнозном периоде 2%. По показателю EV/EBITDA 2010П Комстар торгуется на уровне 4.2х, что соответствует значениям данного показателя у аналогов среди альтернативных операторов и предполагает 25%-ный дисконт относительно российских операторов мобильной связи.
ДРАЙВЕРЫ РОСТА
Мы ожидаем, что решения по дальнейшей судьбе принадлежащего Комстару пакета акций Связьинвеста и направлению оферты на выкуп акций у миноритарных акционеров Комстара должны быть приняты в сентябре-октябре.
- PDF 622 КБ