"Ренессанс Капитал": Хорошая рентабельность бизнеса X5 Retail Group предопределила повышение теоретической цены ее GDR // ПОКУПАТЬ
28 августа 2009 года
X5 Retail Group: во главе угла рентабельность или LfL?
Мы повышаем теоретическую цену по акциям X5 Retail Group с USD16.9 до USD22.0 и подтверждаем по ним рекомендацию ПОКУПКА. Впрочем, на данный момент нашим фаворитом в секторе розничной торговли является Магнит. Обе компании, с нашей точки зрения, имеют хорошие возможности для дальнейшей консолидации российского рынка розничной торговли, но в случае X5 Retail Group выше, на наш взгляд, риски исполнения, поскольку компания готовится к реализации рассчитанной на несколько лет программы, цель которой – повышение эффективности в масштабах всей группы. Мы расцениваем новую программу как свидетельство того, что прибыльность для менеджмента стала приоритетной задачей по сравнению с показателями LfL (в этой области компания добилась значительных успехов в первом полугодии), и все будет зависеть от реализации программы на практике.
Мы считаем показатели первого полугодия высокими в части рентабельности и темпов роста, но разочаровывающими по чистой прибыли. Более высокими по сравнению с нашими ожиданиями оказались налоги, вследствие чего компания не дотянула до нашего и среднерыночного прогнозов по чистой прибыли. Мы пересмотрели наш прогноз по налогу на прибыль и, соответственно, понизили ожидания по чистой прибыли на текущий и следующий годы на 24% и 18%.
Перспективы второго полугодия. Компания подтвердила заявленные ранее планы на нынешний год по выручке и капитальным затратам. Вместе с тем, более значительным теперь ожидается понижение валовой рентабельности по сравнению с прошлым годом (на 150 б. п. вместо 100 б. п.), поскольку компания намеревается удерживать низкие цены в своих магазинах. Руководство рассчитывает на увеличение трафика LfL в дискаунтерах и некоторое улучшение показателя в гипермаркетах, тогда как в сегменте супермаркетов стратегия подразумевает привлечение покупателей широким ассортиментом качественных товаров, вследствие чего может продолжиться сокращение количества чеков LfL, которое, впрочем, должно компенсироваться повышением средней суммы чека. Во втором полугодии мы прогнозируем меньший рост показателей LfL в рублевом выражении по сравнению с январем-июнем. Наш прогноз по рентабельности EBITDA в июле-декабре весьма консервативен (8.7%), хотя руководство ритейлера заявляет, что рентабельность может быть выше в силу сезонных факторов.
Оценка стоимости. При оценке стоимости X5 Retail Group мы придерживались того же подхода, что и в случае Магнита. Проводя различия между ритейлерами и отдавая предпочтение Магниту, мы применяли 10%-ный дисконт к теоретическим коэффициентам последнего и получили теоретическую цену по акциям X5 Retail Group на уровне USD22.