"Траст": Еврооблигации ТНК-ВР по качеству заметно лучше бумаг "Вымпелкома", хотя разница в доходности невелика // ПОКУПАТЬ
8 сентября 2009 года
Спред между евробондами ТНК-ВР и ВымпелКома: как далеко может зайти спрос на качественных российских заемщиков?
За последние несколько месяцев большой аппетит к кредитным рискам российских заемщиков первого и второго эшелонов повлек за собой рост котировок и сужение спредов, иногда вне зависимости от различий между конкретными компаниями (при условии, что их кредитное качество является в целом хорошим). Для примера, за последние полгода котировки евробондов ВымпелКома прибавили от 600 до 4,300бп (для выпусков VIP 10 и VIP 18 соответственно), вследствие чего бумаги компании снова торгуются практически на кривой еврооблигаций ТНК-ВР. В то время как на протяжении последних 2 лет это можно было объяснить неутихающим конфликтом между акционерами ТНК-ВР, теперь, по мере стабилизации рынков, этот спред имеет определенный потенциал к расширению.
Сегодня выпуски VIP 11 (среднерыночная доходность YTM 6.5%), VIP 13 (YTM 8.1%) и VIP 18 (YTM 8.9%) предлагают премию в 10-70бп к евробондам ТНК-ВР: TNK 11 (YTM6.2%), TNK 13 (YTM7.5%) и TNK 18 (YTM8.8%). Несмотря на то, что мы в целом позитивно оцениваем кредитоспособность обеих компаний, мы полагаем, что это спред может вырасти до 100бп, в особенности в длинной части кривой, где на данный момент его значение близко к нулю.
Мы обращаем внимание на следующие сравнительные преимущества ТНК-ВР перед ВымпелКомом:
· Более сильная структура акционеров (самые важные пункты конфликта между которыми на данный момент уже разрешены). Не забывая о том, что Альфа-Групп владеет значительными пакетами акций в обеих компаниях (25.0% в ТНК-ВР и 44.0% в ВымпелКоме), отметим, что в прошлом году акционерам ТНК-ВР – консорциуму AAR и BP (Aa1/AA/AA+) – удалось договориться по большинству вопросов, в то время как на данный момент у нас нет уверенности в том, как и когда завершится спор между владельцами телекоммуникационного оператора, к тому же даже сейчас будущее пакета акций Telenor (A3/A-/BBB+) в ВымпелКоме остается туманным. Контраргумент: ТНК-ВР все еще подыскивает руководителя, который мог бы на постоянной основе занять позицию исполнительного директора компании.
· Больший размер компании в более важной со стратегической точки зрения отрасли. Активы и совокупная выручка ТНК-ВР превышают показатели ВымпелКома почти в 2.0х и 4.0х раза. Компания работает в чрезвычайно важном для России нефтяном секторе и, соответственно, в случае необходимости сможет одной из первых рассчитывать на поддержку со стороны государства (например, в прошлом году государство ввело налоговые льготы для всего нефтяного сектора). Контраргумент: Прошлой осенью Альфа-Групп одной из первых получила заем на сумму USD2.0 млрд. от государства, что позволило ей сохранить свой пакет акций в ВымпелКоме, после наступления margin-call’а по кредиту от Deutsche Bank.
· Более сильные рейтинги ТНК-ВР с возможностью получения рейтинга инвестиционного уровня от S&P. На данный момент рейтинг компании TNK-BP International Ltd. от Moody’s (Baa2, прогноз Развивающийся) на 3 ступени выше, чем у ВымпелКома (Ba2, прогноз Негативный). Рейтинги компаний от агентства S&P находятся на одном уровне - BB+ (прогноз Стабильный для ТНК-ВР и Негативный для ВымпелКома), однако данный факт по большей части объясняется резкой реакцией агентства на конфликт между акционерами ТНК-ВР. В мае текущего года представители S&P заявили, что рейтинг нефтяной компании может достигнуть инвестиционного уровня, если компания повысит стандарты корпоративного управления, а макроэкономическая ситуация в России продемонстрирует признаки улучшения.
· Лучшие показатели долговой нагрузки с большим покрытием краткосрочного долга за счет наличных денежных средств. В то время как ТНК-ВР в целом крупнее, чем ВымпелКом, объем совокупного долга компаний выглядит сопоставимым (USD8.0 млрд. на конец 1П 2009 г. в долларовом выражении у ВымпелКома против USD7.5 млрд. у ТНК-ВР). Как следствие, соотношение Долг/EBITDA у телекоммуникационного оператора гораздо выше – на уровне 1.7х по сравнению с 1.1х у ТНК-ВР. Также отметим, что денежные средства и эквиваленты на балансе ТНК-ВР полностью покрывают ее краткосрочный долг, в то время как на 30 июня 2009 г. только 73.6% долга ВымпелКома с погашением в течение ближайших 12 месяцев было покрыто остатком денежных средств компании (несмотря на то, что в последнее время ВымпелКом наращивал свой запас кэша).
· Контраргументы: ВымпелКом функционирует в более рентабельной отрасли: так, рентабельность по EBITDA находится на уровне 50.0% или выше. К тому же, сектор телекоммуникаций отличается большей стабильностью и меньшей зависимостью от внешних факторов (в отличие от цен на нефть). Как следствие, за последние 12 месяцев финансовые и операционные показатели мобильного оператора ухудшились в меньшей степени, нежели ТНК-ВР.
- PDF 147 КБ