"Открытие" повысило справедливую цену акций "Вимм-Билль-Данна" на 32%, но краткосрочных драйверов роста пока нет // ДЕРЖАТЬ
9 сентября 2009 года
"Вимм-Билль-Данн": Повышение целевой цены
Вимм-Билль-Данн (ВБД) представил сильные результаты за 1П09 по US GAAP, которые превысили консенсус-прогноз аналитиков по EBITDA. Мы скорректировали нашу DCF-модель с учетом результатов компании за 1П09, а также текущих тенденций на ключевых рынках и наших прогнозов макроэкономических показателей. В итоге, мы повысили нашу целевую цену для акций ВБД на 32% до $64,7. Мы подтверждаем нашу рекомендацию «Держать» для ADR и локальных акций компании.
Мнение: Показатель выручки за 1П09 ($1 072 млн) оказался на 2% ниже ожиданий аналитиков, в то время как показатель EBITDA ($158 млн) превысил консенсус-прогноз на 2%. По нашим подсчетам, общий объем продаж сократился на 6% на фоне снижения продаж молочных продуктов, объем которых практически не изменился кв-к-кв, а по сравнению с аналогичным периодом прошлого года снизился на 12%. Заметно возросли продажи соков (+7%) и детского питания (+26%). Таким образом, темпы роста оказались выше, чем на соответствующих рынках.
Четкий контроль за оборотным капиталом позволил ВБД сократить размер дебиторской задолженности и складские запасы, и увеличить операционный денежный поток до $180 млн (+64% г-к-г). По словам руководства компании, жесткое управление оборотным капиталом и дебиторской задолженностью в условиях экономического спада является одним из приоритетов в работе компании.
ВБД сумел увеличить долю рынка во всех сегментах за счет интенсивного маркетинга и продаж новых продуктов. Несмотря на слабый потребительский спрос, компания рискнула запустить новые предложения (упаковка, объём) в массовом сегменте и начала продажи высокомаржинальных продуктов в сегментах детского питания и молочных продуктов. Кроме того, ВБД развернул активную промо-кампанию, увеличив расходы на рекламу в 1П09 до 6% от выручки. Предпринятые шаги привели к увеличению доли на рынке детского питания в мае-июне на 340 б.п. (в объеме продаж; MEMRB) и на рынке молочных продуктов в июне-июле на 10 б.п. (в стоимостном выражении; AC Nielsen).
Заметный рост эффективности на фоне сокращения издержек и улучшения структуры продаж. Рентабельность EBITDA выросла за 1П09 на 250 б.п. (14,8%) благодаря повышению эффективности на уровне валовой маржи. Валовая маржа увеличилась на 240 б.п. (33,9%) за счет сокращения цен на сырое молоко и соковые концентраты, сокращение персонала и изменение структуры продаж в пользу увеличения доли продуктов с высокой добавленной стоимостью.
Мы ожидаем роста показателей рентабельности г-к-г по итогам 2009 г. Согласно прогнозу ВБД, показатели рентабельности превысят значения прошлого года, и мы с этим согласны. По нашим оценкам, валовая маржа за 2П09 может составить 33,1%, по итогам 2009 г. – 33,5%. Валовая маржа в сегменте молочных продуктов по итогам года может вырасти до 29,8% (+80 б.п.). В конце 3 и в течение 4 квартала под влиянием сезонного фактора возможно увеличение цен на сырое молоко, но, как ожидается, рост цен не будет носить скачкообразный характер. ВБД, вероятно, продолжит заниматься активным продвижением своих брендов, что может привести к дальнейшему улучшению структуры продаж. Валовая маржа в сегменте соков по итогам 2009 г. может снизиться на 150 б.п. г-к-г до 37,6%, главным образом, в результате ослабления рубля, поскольку скачок цен на соковые концентраты маловероятен. Мы полагаем, что рентабельность EBITDA может вырасти на 160 б.п. до 14,4% за счет улучшения валовой маржи.
Мы увеличили наше прогнозное значение EBITDA 09П компании на 10% и снизили EBITDA 10П на 3%, исходя из более позитивного взгляда на показатели эффективности ВБД и управление рабочим капиталом, а также благодаря нашим изменениям макроэкономических допущений. Наше новое значение WACC для ВБД составляет 13,3% при стоимости акционерного капитала на уровне 14% и стоимости долга на уровне 10%.
Оценка
ВБД в настоящее время торгуется по EV/EBITDA 2009П на уровне 9,6х и по EV/EBITDA 2010П - на уровне 8,7х, что предполагает 10%-ный дисконт относительно аналогов с развивающихся рынков. На наш взгляд, на данный момент компания оценена справедливо, и наша целевая цена предполагает значение EV/EBITDA 2009П на уровне 9,9х и для EV/EBITDA 2010П – на уровне 9х. В краткосрочном плане мы не видим возможных драйверов роста для котировок бумаг ВБД.
Катализаторы в среднесрочной перспективе:
• Возможный выкуп бумаг
• Сильные результаты за 3 квартал, публикация которых ожидается в середине ноября.
- PDF 546 КБ