"Метрополь": Риски "Роснефти", связанные с добычей и налоговыми льготами в среднесрочной перспективе, не учтены в цене // ПРОДАВАТЬ
21 сентября 2009 года
"Роснефть": Понижение рекомендации до "Продавать". Риски, связанные с добычей и налоговыми льготами в среднесрочной перспективе, не учтены.
Исходя из недавнего роста цены акций, мы понижаем рекомендацию по акциям "Роснефти" с "Держать" до "Продавать". Разрыв в оценке "Роснефти" и ЛУКОЙЛа в сентябре текущего года увеличился, что, на наш взгляд, никак не оправдано фундаментальными показателями.
18 сентября торги по акциям "Роснефти" закончились на цене $7,56, что на 26% выше справедливой стоимости, установленной нами на уровне $5,99 за акцию. По состоянию на 1 сентября, когда был опубликован наш обзор нефтедобывающего сектора, EV "Роснефти" превышал аналогичный показатель ЛУКОЙЛа на 68%, и с тех пор разрыв увеличился еще на 11 п. п., до 79%. Это обусловлено, на наш взгляд, чрезмерным оптимизмом участников рынка касательно долгосрочной правительственной поддержки и возможности увеличения объемов добычи, который мы не разделяем.
Мы полагаем, что нулевая экспортная пошлина на нефть с восточносибирских месторождений "Роснефти", скорее всего, будет отменена после 2011 года., тогда как другие компании могут получить аналогичные льготы в 2009-2010 году.
В августе 2009 года "Роснефть" успешно ввела в строй Ванкорское месторождение, и к 2013 году планирует добывать 500 тыс. баррелей нефти в сутки, что эквивалентно почти 25% от текущего объема добычи. Правительство РФ обнулило экспортную пошлину на нефть с Ванскорского и других месторождений компании, расположенных в Восточной Сибири. По нашим оценкам, сэкономленные в результате этого средства могут составить 15% от прогнозируемой на 2010 год EBITDA компании.
Однако мы полагаем, что данные льготы вряд ли будут продлены после 2011 года. Во-первых, генерируемые "Роснефтью" свободные денежные потоки должны полностью покрыть капвложения в Ванкорское месторождение к концу 2011 года, главным образом, благодаря отмене пошлины. В связи с этим дальнейшие затраты на добычу на данном месторождении станут меньше или такими же, как и у других российских компаний, добывающих нефть на месторождениях на поздних этапах разработки. Это, таким образом, лишает логики необходимость сохранения нулевой экспортной пошлины.
Во-вторых, мы полагаем, что в связи с сокращением совокупного объема нефти, добываемой в России, правительство РФ может быть вынуждено пересмотреть все значимые налоговые льготы и, возможно, начиная максимум с 2012 года, внедрить новую систему налогообложения, более выгодную крупным компаниям. Мы также считаем, что лоббирование аналогичных налоговых льгот в 2009-2010 годы таким компаниями, как ЛУКОЙЛ и "Газпром нефть", может привести к некоторым успехам, включая возможное применение нулевой экспортной пошлины в отношении каспийских месторождений.
По нашему мнению, существует риск сокращения объемов добычи на западносибирских месторождениях "Роснефти" в 2010-2012 годы, что может нивелировать выручку от Ванкорского месторождения
Без учета Ванкорского месторождения, единственным крупным месторождением Роснефти с увеличивающимся объемом добычи является Приобское месторождение, на долю которого в настоящее время приходится треть добычи нефти компании. Тем не менее, мы считаем вероятным, что пик добычи на Приобском месторождении будет достигнут в 2009 году. С другой стороны, в первом полугодии 2009 года добыча нефти компании "Роснефть", за исключением "Юганскнефтегаза" (36% от совокупного объема добычи), сократилась более чем на 5%. Исходя из показателей за второй квартал 2009 года, мы ожидаем, что добыча нефти компании "Роснефть" (не включая Приобское и Ванкорское месторождения) может сократиться на 4% в 2009 году.
Мы ожидаем, что как только добыча на западносибирских месторождениях "Роснефти" начнет сокращаться, темп сокращения может превысить 10% в год в связи с агрессивными методами недропользования, такими как гидроразрыв пласта. О возможности подобного развития событий свидетельствует недавний опыт компаний "Газпром нефть" и "Славнефть". Учитывая то, что добыча нефти на месторождениях "Роснефти" (за исключением Приобского и Ванкорского месторождений) с 2010 года будет снижаться на 5% в год, мы приходим к выводу о том, что в период 2011-2013 годы добыча нефти компании будет превышать уровень 2009 года всего на 5%.
- PDF 139 КБ