"Открытие": акции производителя удобрений "Дорогобуж" продолжают оставаться сильно недооцененными // ПОКУПАТЬ
28 октября 2009 года
"Акрон" ["покупать", целевая цена $40] и "Дорогобуж" ["покупать", целевая цена $1,0] представили результаты за девять месяцев 2009 года по РСБУ
Событие. "Акрон" и его дочерняя компания "Дорогобуж" опубликовали финансовые результаты (неконсолидированные) за третий квартал 2009 года по РСБУ и операционные показатели. Рентабельность EBITDA снизилась с 32% (во втором квартале) до 26% (DGBZ) и 24% (AKRN).
Мнение. Хотя ухудшение значения рентабельности EBITDA было предсказуемым, мы ожидали более высоких результатов. К основным причинам, вызвавшим снижение рентабельности, можно отнести укрепление рубля по сравнению со вторым кварталом и намеченное повышение цен на газ в третьем квартале 2009 года. Цены на удобрения оставались относительно стабильными, отставая от небольшого увеличения цен на карбамид и аммиак, что было компенсировано снижением цен на комплексные минеральные удобрения. В то же время в представленных результатах мы хотели бы отметить три позитивных момента:
– чистая прибыль "Дорогобужа", отражающая эффект от увеличения доли принадлежащих "Акрону" акций, составила за девять месяцев $101 млн. С учетом обязательных дивидендных выплат в размере 10% данный показатель соответствует 18%-ной дивидендной доходности привилегированных акций после третьего квартала;
– ухудшение консолидированных показателей "Акрона" в третьем квартале 209 года может быть компенсировано более оптимистичной динамикой показателей его китайской "дочки", которая в течение третьего квартала работала с коэффициентом загрузки мощностей на уровне 80% и перестала генерировать убытки;
– четвертый квартал должен стать более благоприятным для группы, поскольку мы прогнозируем рост цен на удобрения на фоне увеличения цен на природный газ в США и начала подготовки к весенней посевной кампании. Это может устранить отрицательный эффект, связанный с укреплением рубля;
Оценка и рекомендация. EBITDA "Акрона", вероятно, составит $700 млн, что соответствует значению EV/EBITDA 2009П на уровне 9х (сопоставимо с аналогами). Судя по значениям мультипликаторов (EV/EBITDA 2009П на уровне 3,4x), акции "Дорогобужа" продолжают оставаться сильно недооцененными.
Кирилл Таченников