"Открытие" пересмотрела оценки акций теплогенерирующих компаний // Фавориты сектора – ОГК-1, ТГК-1, ТГК-11 и "Мосэнерго" – ПОКУПАТЬ
28 октября 2009 года
Тепловая генерация: запуск рынка мощности не за горами
Мы пересмотрели наши модели оценки справедливой стоимости акций российских теплогенерирующих компаний для того, чтобы учесть общее снижение рыночных рисков, связанных с инвестированием в бумаги данных компаний, а также отразить в них последние прогнозы роста тарифов, озвученные правительством. Ожидаемое повышение тарифов, главным образом, вызвано аварией, произошедшей на Саяно-Шушенской ГЭС. В итоге наши прогнозные цены акций генкомпаний, рассчитанные на основе DCF-моделей, в среднем выросли на 37%, что, в свою очередь, привело к следующим изменениям рекомендаций: мы понижаем рекомендацию по акциям ОГК-2 с "покупать" до "держать", а также рекомендацию по акциям ОГК-5 с "покупать" до "продавать" после того, как бумаги этих компаний показали серьезный рост. Кроме того, мы повысили рекомендацию по акциям ТГК-2 с "продавать" до "держать".
На данный момент, по нашему мнению, в российском секторе генерации наблюдаются две основные инвестиционные идеи. Во-первых, безусловным положительным фактором для эффективных генераторов является обсуждение правительством запуска рынка мощности, а также текущая либерализация электроэнергетики, и мы вновь указываем на ТГК-1, "Мосэнерго", ОГК-1, а также на ТГК-11 как на наших фаворитов в этом секторе.
Во-вторых, утверждение правительством более высоких темпов роста тарифов на тепловую энергию в последующие три года приведет к значительному повышению наших прогнозов по прибылям ТГК. По нашему мнению, участники рынка почти полностью упустили этот момент из виду. Мы рекомендуем акции ТГК-9, "Фортум" и ТГК-13 как лучший способ извлечь инвестиционную выгоду из роста выручки от продажи тепла.
Котировки акций растут на ожидании запуска рынка мощности. Несмотря на то что запуск рынка мощности откладывался уже несколько раз, его перспективы по-прежнему привлекательны.
Пересмотр прогнозов тарифов на тепло в сторону повышения. Правительство утвердило существенное повышение прогнозов роста тарифов на тепло в 2010-2012 годы, которые оказались значительно выше наших консервативных оценок.
Продолжается либерализация оптового рынка электроэнергии. Продолжающаяся либерализация, безусловно, положительно сказывается на финансовых показателях генерирующих компаний, при этом больше всего от этого процесса выигрывают наиболее эффективные компании.
Оценка повышается на фоне снижения показателей, используемых при расчете средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Значительно снизилась российская безрисковая ставка, а также стоимость заемных средств для компаний данного сектора, благодаря чему наблюдается падение показателя WACC и рост оценок справедливой стоимости предприятий.
Недооцененность по активам и прогнозным значениям финансовых показателей. На данный момент среднее значение коэффициента "стоимость предприятия / установленная мощность" у акций российских теплогенерирующих компаний составляет $193/кВт; среднее значение мультипликатора "стоимость предприятия / EBITDA" 2010П равно 6,7x, а мультипликатора "стоимость предприятия / EBITDA" 2011П – 3,9х. Эти значения указывают на наличие существенного дисконта к значениям тех же коэффициентов у аналогов развивающихся стран, которые составляют $985/кВт, 9,3x и 8,3x соответственно.
Пилотные аукционы по продажам новой мощности в следующем году. Пилотные аукционы по новой мощности, проведение которых запланировано на период до сентября 2010 года, продемонстрируют, как должен функционировать рынок мощности.
Спекулятивные возможности в области слияний и поглощений. На фоне смены собственников может возникнуть спекулятивный интерес к акциям ТГК-2, ТГК-6, ТГК-7, ТГК-11 и ОГК-1.
Итоги деятельности за 2009 год продемонстрируют существенное улучшение финансовых результатов в годовом исчислении. Результаты годовой деятельности отразят преимущества либерализации сектора электроэнергетики и, вероятнее всего, приведут к тому, что аналитики пересмотрят свои прогнозы по прибылям компаний в сторону повышения.
Продолжение реформ жизненно важно. Инвестиционная привлекательность российского сектора генерации напрямую зависит от успешного проведения реформ. Макроэкономические риски – спрос на электроэнергию и валютные курсы. Экономический спад приводит к риску замедления темпов роста спроса на электроэнергию и девальвации рубля.
- PDF 625 КБ