"Открытие": на протяжении следующих десяти лет ТНК-ВР сможет генерировать в год $3-4 млрд свободного денежного потока // ПОКУПАТЬ
5 ноября 2009 года
ТНК-BP Холдинг: прирастая Сибирью
Мы начинаем анализ обыкновенных и привилегированных акций ТНК-ВР Холдинга, одной из крупнейших в России вертикально интегрированных нефтяных компаний. Это публично торгующееся дочернее общество российско-британской корпорации ТНК-ВР International. Мы присваиваем обыкновенным акциям компании рекомендацию "покупать" и целевую цену $2,52; привилегированным акциям компании – аналогичную рекомендацию и целевую цену $2,12.
Мнение
Корабль обрел капитана? Разногласия, возникшие между акционерами ТНК-ВР в 2008 году, привели к тому, что предыдущий гендиректор компании Роберт Дадли был вынужден покинуть компанию, что весьма негативно сказалось на ее имидже. Мы полагаем, что, поскольку акционеры компании достигли согласия относительно роли генерального директора, на эту должность, вероятнее всего, будет назначен либо Максим Барский, либо Павел Скитович. Это должно произойти до конца года и привести к изменениям в составе менеджмента ТНК-ВР Холдинга. Назначение нового гендиректора уменьшит беспокойство инвесторов и будет способствовать улучшению корпоративной прозрачности.
Высокие темпы роста. По нашим оценкам, среднегодовые темпы роста нефтедобычи ТНК-ВР Холдинга в 2008-2018 годах составят 3%, тогда как темп увеличения объемов добычи нефти по России в целом за аналогичный период вряд ли превысит 2%. Исходя из цены на нефть в $65-75 за баррель, мы полагаем, что в течение следующих десяти лет компания может добиться значительного увеличения выручки (среднегодовой темп роста выручки в 2008-2018 годах прогнозируется на уровне 2%).
Позитивный эффект от отмены экспортных пошлин. Принимая во внимание предполагаемые каникулы по экспортной пошлине на восточносибирскую нефть (ТНК-ВР Холдинг разрабатывает гигантское Верхнечонское нефтяное месторождение), мы прогнозируем годовое значение показателя рентабельности EBITDA компании на уровне 24-25%. Вероятность принятия такого решения российским правительством велика, так как оно может стать важным шагом на пути к восстановлению роста российской нефтедобычи.
Третья в РФ компания по объему выручки. ТНК-ВР публикует отчетность по US GAAP, которая свидетельствует о превосходном финансовом состоянии компании. Мы считаем, что в 2009 году, несмотря на экономический спад и 37%-ное (в годовом исчислении) снижение цен на нефть, ТНК-ВР Холдинг сможет сохранить третье место в России среди нефтяных компаний по объемам выручки ($31 млрд) и чистой прибыли ($4,8 млрд).
Хороший баланс. В первой половине 2009 года совокупный долг ТНК-ВР Холдинга составлял всего лишь 30% от общей структуры капитала, в то время как у "Роснефти" и "Газпром нефти" на долю заемных средств приходилось 45%.
Способность генерировать значительные свободные денежные потоки. Исходя из предположения, что цена на нефть будет равняться $65-75 за баррель, а ежегодный объем инвестиций составит $3-5 млрд, мы считаем, что на протяжении следующих десяти лет компания сможет генерировать как минимум $3-4 млрд свободного денежного потока.
Дивидендная доходность выше доходности по еврооблигациям. ТНК-ВР Холдинг выплачивает щедрые дивиденды, выделяя на эти цели 40% своей чистой прибыли (по US GAAP). В 2008 году дивидендная доходность как по обыкновенным (16%), так и по привилегированным (19%) акциям компании превысила доходность российских еврооблигаций (6-8%). С точки зрения коэффициента дивидендных выплат и дивидендной доходности, обыкновенные и привилегированные акции ТНК-ВР Холдинга являются лучшими объектами для инвестирования в российской нефтегазовой отрасли, особенно если учесть тот факт, что дивидендная доходность по акциям некоторых других крупных нефтяных компаний составляет 1-2%.
Катализаторы:
– решение правительства об отмене пошлин на экспорт восточносибирской нефти;
– назначение нового генерального директора в ТНК-ВР;
– высокие финансовые показатели за второе полугодие 2009 года и сохранение крепкого финансового положения в будущем.
Оценка и рекомендация
По коэффициенту P/E 2010 акции ТНК-ВР Холдинга торгуются с 62%-ным дисконтом к российским аналогам, а по коэффициенту EV/EBITDA – с 53%-ным дисконтом. Наша рекомендация по обыкновенным акциям компании – "покупать"; целевая цена составляет $2,52 за акцию.
- PDF 561 КБ