"Метрополь": рост EBITDA "Роснефти" сдерживается недостатком перерабатывающих мощностей у компании // ПРОДАВАТЬ
27 ноября 2009 года
"Роснефть": результаты за 3 квартал 2009 г. по US GAAP. Рост EBITDA сдерживается недостатком перерабатывающих мощностей. Ранние признаки снижения объемов добычи на ключевых месторождениях. Отсутствие планов по увеличению дивидендных выплат
EBITDA компании оказалась на 6% выше наших прогнозов благодаря эффективному контролю над затратами. Результат по чистой прибыли разочаровал, оказавшись на 26% ниже наших прогнозов.
"Роснефти" удалось частично нивелировать негативное влияние низких экспортных нетбэков по нефти посредством удержания операционных, коммерческих и хозяйственных расходов практически на уровне предыдущего квартала. В частности, в сегменте переработки операционные расходы в расчете на баррель снизились на 6% по сравнению со 2 квартал, тогда как коммерческие и хозяйственные расходы упали на 5% за аналогичный период. В результате EBITDA выросла на 2% по сравнению со 2 кварталом, до $3,64 млрд, тогда как мы ожидали снижение данного показателя на 3%. Тем не менее EBITDA на баррель добытой нефти в 3 квартале снизилась на 2% по сравнению с предыдущим кварталом.
"Прочие убытки" "Роснефти" составили $279 млн, что обусловлено, скорее всего, штрафами ФАС. По нашему мнению, данные штрафы будут либо значительно уменьшены, либо вовсе отменены. Однако в 3 квартале данного рода расходы вкупе с более высокой эффективной ставкой налогообложения стали причиной снижения чистой прибыли "Роснефти" на 28% по сравнению со 2 кварталом. Чистая прибыль оказалась на 26% ниже наших прогнозов.
Рост EBITDA на баррель все еще сдерживается недостаточно развитым сегментом переработки.
Несмотря на превосходный контроль над расходами, негативное влияние на прибыли компании продолжает оказывать нехватка перерабатывающих мощностей. По нашим оценкам, в 3 квартале "Роснефть" переработала лишь 43% нефти, добытой на территории России, тогда как у ЛУКОЙЛа аналогичный показатель составил 50%. Данное обстоятельство наряду с относительно низким качеством перерабатывающих мощностей "Роснефти" объясняет, почему EBITDA компании на баррель отставала от аналогичного показателя ЛУКОЙЛа на 17% в 1 квартале и на 20% во 2 квартале. Мы полагаем, что данный разрыв увеличится до 25% в 3 квартале 2009. Однако мы полагаем, что начиная с 2010 г. будет установлена нулевая экспортная пошлина на нефть, добываемую на Ванкорском месторождении, что, вероятно, приведет к сокращению разницы в показателях EBITDA на баррель "Роснефти" и ЛУКОЙЛа до 5-10%.
Суточный объем добычи нефти на месторождениях, расположенных за пределами Восточной Сибири, снизился на 1% в квартальном исчислении. Сокращение объемов добычи может стать ключевым риском в 2010 г., в то время как потенциал роста добычи ограничен уровнем 5-6% вместо ранее ожидаемых нами 10-11%.
В 3 квартале 2009 г. суточный объем добычи нефти вырос на 4% в квартальном исчислении, до 2,2 млн баррелей в сутки, благодаря Ванкорскому и Верхнечонскому месторождениям, расположенным в Восточной Сибири. Доля данных месторождений в объеме добычи компании во 2 квартале 2009 г. составляла всего 0,3%, однако уже в 3 квартале данный показатель превысил 5%. Объем добычи нефти на остальных промыслах, напротив, снизился почти на 1% в квартальном исчислении. Добыча на западносибирских месторождениях, составившая 72% от совокупного объема добычи компании в 3 квартале 2009 г., снизилась на 0,5% в квартальном исчислении.
По нашему мнению, существует риск того, что данное снижение объемов добычи может продолжиться или даже ускориться в 2010 г. Даже если объем добычи нефти на Ванкорском месторождении достигнет целевого уровня в 270 тыс. баррелей в сутки в 2010 г., снижение добычи в Западной Сибири и на прочих месторождениях на 2% в годовом исчислении вместе с сокращением добычи в Тимано-Печорской провинции на 5% в годовом исчислении ограничит потенциал роста добычи нефти уровнем всего 6% в годовом исчислении.
Свободный денежный поток "Лукойла" за вычетом изменений в оборотном капитале и приобретений может превысить показатель "Роснефти" в 2009 г.
Мы сопоставили свободные денежные потоки "Роснефти" и ЛУКОЙЛ за 9 месяцев 2009 г., беря за основу операционные денежные потоки за вычетом капвложений, исключая приобретения. Мы также не приняли во внимание изменения в оборотном капитале. В результате, по нашему мнению, во 2 квартал 2009 г. ЛУКОЙЛу удалось сгенерировать больший денежный поток, и, возможно, компания сможет повторить это и в 3 квартале 2009 г. Также отметим и то, что в отличие от 2008 г. в 1 полугодии 2009 г. капвложения ЛУКОЙЛа были на 11% ниже по сравнению с "Роснефтью". Вероятно, что за 2009 г. капвложения ЛУКОЙЛа также будут на 10% ниже, чем у "Роснефти".
Помимо этого, стратегия по управлению свободными денежными потоками компании "Роснефть" не включает в себя увеличение дивидендных выплат или обратный выкуп акций. В рамках новой стратегии ЛУКОЙЛа данные задачи, напротив, являются приоритетными.
- PDF 166 КБ