"Ренессанс Капитал": Несмотря на то, что ОГК-1 перейдет в оперативное управление Интер РАО ЕЭС, рекомендация "Покупать" акции компании сохранена".
6 февраля 2009 года
ОГК-1 перейдет в оперативное управление Интер РАО ЕЭС. Третьего февраля Федеральная антимонопольная служба дала зеленый свет на передачу доли ОГК-1 (в государственной собственности находятся 66% акций) в оперативное управление компании Интер РАО ЕЭС. Мы считаем такой шаг негативным для миноритарных акционеров ОГК-1. Во-первых, с повестки дня, по нашему мнению, снимается вопрос о приватизации ОГК-1. Как можно предположить, за счет генерирующей компании будет укреплен баланс Интер РАО ЕЭС с целью исполнения желания правительства создать очередного «национального чемпиона», на этот раз в электроэнергетике. Во-вторых, судя по всему, на неопределенный срок переносится долгожданный выпуск акций ОГК-1 для привлечения средств, необходимых для финансирования программы капитальных затрат. Более того, мы не исключаем, что в дальнейшем миноритарным акционерам ОГК-1 будет предложено обменять их акции на бумаги Интер РАО ЕЭС. Если вспомнить, что прежний «национальный чемпион» - РАО ЕЭС - с удивительным постоянством демонстрировал посредственные финансовые результаты, появление наследника вряд ли можно назвать многообещающим.
Снижение оценки стоимости, но рекомендация по-прежнему ПОКУПКА. В финансовой модели ОГК-1 мы теперь исключаем привлечение средств за счет проведения дополнительной эмиссии акций и допускаем, что капитальные затраты будут финансироваться из заемных средств по ставке 18%. Согласно нашим расчетам, потребности в заимствованиях составят порядка USD3.4 млрд на ближайшие четыре года. Применительно к ОГК-1 мы повысили коэффициент рисков корпоративного управления до 8% с учетом вероятного размывания стоимости посредством конвертации акций генерирующей компании в акции Интер РАО ЕЭС. В результате мы получили значение WACC в 24% и справедливую стоимость по методу ДДП на уровне USD0.032 за акцию (или USD176 на киловатт установленной мощности). Таким образом, наша прежняя оценка справедливой стоимости компании снижается на 39%. Миноритарным акционерам ОГК-1 не следует рассчитывать на сколько-нибудь значительные дивидендные доходы еще четыре-пять лет. С нашей точки зрения, власти не разрешат ОГК-1 сократить инвестиционную программу, даже если потребление электроэнергии в масштабах страны останется на нынешнем не самом высоком уровне. Вопросы также вызывает прозвучавшее недавно предложение о предоставлении компанией Интер РАО ЕЭС кредита ОГК-1 под залог активов последней. Для каких целей потребовался посредник и номинальный кредитор в лице Интер РАО ЕЭС, если кредитные ресурсы почти наверняка будут предоставлены госбанками? Несмотря на все вышесказанное, наша скорректированная теоретическая цена предполагает потенциал 317%-ного роста котировок по сравнению с текущей курсовой стоимостью акций ОГК-1, поэтому мы оставляем рекомендацию ПОКУПКА без изменений.
Совет директоров Интер РАО ЕЭС утвердил стратегию развития компании, предусматривающую, в частности, приобретение 30 000 МВт генерирующей мощности до 2015 г. На наш взгляд, как минимум половину составят мощности на территории России. Если учесть, что подконтрольный государству Газпром уже сейчас является доминирующим собственником генерирующих активов, то зафиксированное в законе об электроэнергетике от 2003 г. положение о выходе государства из собственников в конкурентном сегменте генерации начинает звучать весьма формально.