"Метрополь" повысил оценку X5 Retail Group с учетом планов компании по открытию магазинов и синергии от приобретения сети "Патэрсон" // ПОКУПАТЬ
2 декабря 2009 года
X5 Group: обзор финансовой отчетности по МСФО за 3 квартал 2009 г. и повышение справедливой стоимости
Финансовые показатели X5 Group за 9 месяцев 2009 г. по МСФО в основном соответствовали рыночным ожиданиям. Сокращение валовой рентабельности на 1,6 п.п. в годовом исчислении уже было учтено рынком. При этом компании удалось сохранить контроль над операционными расходами.
Выручка компании за третий квартал соответствовала рыночному консенсусу и нашим ожиданиям, снизившись на 4%, до $2,1 млрд. Валовая рентабельность в соответствии с прогнозами продемонстрировала понижательный тренд. Сокращение составило 1,6 п. п. (против нашего прогноза в 1,2 п.п.), с 25,5% в прошлом году до 23,9%. Это стало результатом того, что компания снизила цены на все категории товаров и пересмотрела ассортимент продукции в пользу товаров первой необходимости на фоне продолжающегося переключения покупательского спроса на более дешевую продукцию.
Рентабельность EBITDA оказалась ниже прогнозируемых показателей, составив в третьем квартале 7,7%, то есть снизившись на 1 п. п. Тем не менее компания продолжила сокращение коммерческих, общих и административных расходов в процентном выражении от выручки с 20,8% в третьем квартале прошлого года до 19,8%, с учетом расходов по выплатам сотрудникам по опционной программе. Благодаря пересмотру условий контрактов расходы на аренду сократились 10%, с $72 млн до $65 млн, несмотря на 17%-ный рост торговой площади за 9 месяцев 2009 г., до 963 734 кв. м. Расходы на персонал также снизились на 2% в годовом исчислении, до $193 млн, так как компания не проводила индексацию заработной платы сотрудников, в связи с чем уровень заработной платы остался без изменений. Сокращение расходов на персонал произошло, даже несмотря на увеличение штата на 5% с начала года, обусловленного открытием новых магазинов.
Исходя из показателей за третий квартал, мы пересмотрели наш прогноз по рентабельности на полный год в сторону незначительного понижения и теперь ожидаем, что валовая рентабельность составит 24,4% (против предыдущего прогноза в 24,6%), снизившись с 25,7% в 2008 г., а рентабельность EBITDA ожидается на уровне 8,4% (против предыдущих 8,8%), снизившись с 9,2% в прошлом году.
Мы считаем, что приобретение сети "Патэрсон" окажет положительный эффект на стоимость X5 Group. Учитывая данное приобретение и агрессивные планы по расширению в 2010 г., мы повышаем нашу справедливую стоимость ГДР компании на 34% – с $26,4 за ГДР на конец 2009 г. до $35,5 на конец 2010 г. Потенциал роста с текущего уровня составляет 23%.
Учитывая приобретение сети магазинов "Патэрсон" и планируемые на 2010 г. капвложения размере 18 млрд руб., которые будут направлены на открытие 15 новых супермаркетов (против ожидаемых нами 10), 200-250 дискаунтеров (против ожидаемых нами 170) и 7-10 гипермаркетов, мы повышаем прогнозируемую нами на 2010 г. выручку компании на 7,3%, до $11,2 млрд. Мы также включили в модель единовременные расходы в $40 млн в 2010 г., связанные с интеграцией сети "Патэрсон", а также эффект от синергии в размере $50 млн в 2011 г. В результате мы пересмотрели наш прогноз по рентабельности EBITDA компании, понизив его с 8,9 до 8,3% на 2010 г. и повысив его с 9,1 до 9,4% на 2011 г. В соответствии с прогнозами X5, рентабельность EBITDA компании в 2010 г. останется без существенных изменений. Помимо этого, принимая во внимание то, что компании удалось превысить свой прогноз по централизации логистической инфраструктуры 57% и достичь 59%, а также прогнозируемые вложения в размере $150 млн (25% от общего объема капвложений в 2010 г.) на оптимизацию логистической инфраструктуры, мы ожидаем, что валовая рентабельность в 2010 г. останется на стабильном уровне, даже если компания продолжит придерживаться стратегии по снижению цен и в следующем году.
Учитывая планы компании по открытию новых магазинов в 2010 г., позитивный синергический эффект от приобретения сети "Патерсон" в 2011 г., а также расширение сети, мы повысили нашу справедливую стоимость акций компании до $35,5 за ГДР на конец 2010 г. и повысили нашу рекомендацию с "держать" до "покупать".
- PDF 117 КБ