"Совлинк" предлагает "СПЕКУЛЯТИВНО ПОКУПАТЬ" акции "Южного Кузбасса" в расчете на возможное IPO "Мечел-Майнинг"
9 февраля 2010 года
"Южный Кузбасс": ставка на IPO "Мечел-Майнинг"
"Южный Кузбасс" – один из ключевых угольных активов группы "Мечел", входит в добывающий сегмент холдинга ("Мечел-Майнинг").
Рыночные ожидания в отношении производителей стальной и угольной продукции сейчас в целом позитивны. В то же время, по прогнозным финансовым мультипликаторам 2010 г. компания оценена на уровне рынка и даже менее привлекательно, чем некоторые аналоги: коэффициент EV/EBITDA равен 8 ("Распадская" – 7, "Белон" – 5,9). По производственным показателям ("EV/добыча угля") компания оценивается рынком дешевле "Распадской" и "Белона" (EV на тонну добычи $197/т против 286 у "Белона" и 409 – у "Распадской").
Сопоставление показателей расчетных цен реализации "Южного Кузбасса" за 2008 г. со средними ценами реализации "Мечел-Майнинг" за тот же период, по нашему мнению, указывают на заниженные финансовые показатели "дочки" за счет трансфертного ценообразования. В случае реализации продукции по ценам холдинга, выручка "Южного Кузбасса" от продажи угля за 2008 г., по нашим расчетам, была бы на 45% выше фактической. Пока у нас нет оснований ожидать, что трансфертное ценообразование внутри группы в ближайшее время будет устранено. В то же время оно приводит к недооценке рынком потенциала стоимости дочерней компании.
На данный момент основной спекулятивной идеей в отношении "Южного Кузбасса", как и еще одной торгуемой дочки холдинга (Коршуновский ГОК) может стать тема IPO "Мечел-Майнинг", решение о котором было принято еще в 2008 г., но отложено из-за неблагоприятной конъюнктуры рынка. Пока никаких официальных заявлений о возобновлении планов IPO руководством холдинга не делалось. Однако в октябре прошлого года агентство Bloomberg со ссылкой на вице-президента "Мечела" В. Полина сообщило, что "Мечел" вернулся к планам по проведению IPO своей добывающей "дочки" "Мечел-Майнинг" – после восстановления финансовых рынков, возможно, уже в 2010 г. В качества возможной площадки для размещения называлась Гонконгская фондовая биржа.
Если планы IPO "Мечел-Майнинг" подтвердятся, на наш взгляд, это может стать драйвером роста рыночной стоимости дочерних компаний. Так, высока вероятность, что перед размещением холдинг постарается избавиться от присутствия на рынке акций дочерних компаний – либо через выкуп по оферте, либо путем перехода на единую акцию. Напомним, в июне 2008 г., готовясь к IPO, "Мечел" выставлял оферты миноритариям дочерних компаний — ОАО "Южный Кузбасс", ОАО "Коршуновский ГОК" и ОАО "Комбинат "Южуралникель".
Сравнение добывающего подразделения с зарубежными аналогами по рыночным мультипликаторам показывает, что его справедливая стоимость (EV) может составить $5,6 млрд. Предполагая, что на угольный сегмент "Мечел-майнинг" приходится примерно 87% стоимости, и, исходя из доли "Южного Кузбасса" в производстве и запасах угля, получим, что его целевая цена составляет $62,2 за акцию, что означает 45%-ный потенциал роста к текущей рыночной цене.
Отметим, что идея покупки акций "Южного Кузбасса" под IPO "Мечел-Майнинг" может пока рассматриваться лишь как спекулятивная – нет четкой информации о планах IPO, неясна стратегия относительно акций дочерних компаний, низкий free-float (6,5%) означает риски принудительного выкупа в случае доведения доли холдинга до 95%.
- PDF 315 КБ