"Совлинк": "Белон" + ММК = перспективы роста // ПОКУПАТЬ
24 февраля 2010 года
"Белон" в альянсе с ММК: перспективы роста
Мы начинаем анализ акций одной из крупных российских угольных компаний – группы "Белон". Основной бизнес группы связан с добычей и переработкой коксующегося и энергетического угля, а также с металлотрейдингом.
Позитивное восприятие угольного бизнеса рынком обусловлено прогнозами продолжения роста производства стали в Китае и других азиатских странах, что должно поддержать спрос на коксующийся уголь. Оживление внутреннего спроса металлургов и энергетиков на уголь связывается с прогнозами восстановления российской экономики.
Одно из преимуществ "Белона" – диверсифицированная структура выручки. Так, спрос на коксующийся уголь и металлопрокат более чувствителен к циклическим колебаниям в экономике, чем спрос на энергетический уголь. К тому же большая часть энергетического угля компании поставляется на экспорт по более высоким ценам.
Основные драйверы роста стоимости компании – амбициозные планы по увеличению добычи угля (на 37% в 2010 году и на 65% в 2013 году), подкрепленные вертикальной интеграцией с одним из основных потребителей коксующегося угля – ММК. С октября 2009 года ММК контролирует более 80% акций "Белона" и заинтересован инвестировать в увеличение добычи угля с тем, чтобы существенно повысить свою обеспеченность собственным сырьем. Так, планы ММК и "Белона" по увеличению добычи коксующегося угля к 2013 году почти в два раза полностью совпадают. Планируемое увеличение собственной добычи "Белона" и отказ от переработки угля сторонних производителей должны повысить рентабельность бизнеса.
Позитивные последствия перехода "Белона" под контроль ММК уже проявились в начале года – "Белон" смог досрочно рефинансировать кредит в ВТБ на более выгодных условиях за счет средств, привлеченных ММК от размещения биржевых облигаций. Кроме того, поддержка ММК – значимый фактор снижения кредитного риска "Белона".
Тем не менее, супермажоритарный контроль со стороны ММК сопряжен и с определенными рисками для стоимости акций "Белона". Один из них состоит в возможности давления основного акционера на закупочные цены по поставкам угля "Белона" на ММК. Другие риски состоят в возможном снижении информационной прозрачности "Белона" для миноритариев, а также в юридических возможностях супермажоритарного акционера проводить реорганизацию дочерней компании без учета мнения миноритариев. Хотя мы считаем вероятность реализации этих рисков невысокой, мы учитываем их в виде 15%-ного дисконта к справедливой стоимости компании.
Сравнение по финансовым мультипликаторам показывает, что по прогнозному показателю EV/Ebitda -10E (5,3 – наша оценка, 5,9 – консенсус) "Белон" является одной из наиболее дешевых угольных компаний как в России, так и в мире. Дисконт к "Распадской" составляет минимум 11%, к среднему значению EV/Ebitda -10E для развитых рынков (10,4) – 43%, к среднему значению показателя для развивающихся рынков (9) – 34%.
По нашим расчетам, справедливая стоимость акций "Белона" составляет $1,41 за акцию, что предполагает 82%-ный потенциал роста к текущей рыночной цене. Рекомендация "покупать".
- PDF 363 КБ