"Ренессанс Капитал": "Новые оценки госпакетов газораспределительных организаций предполагают более чем двухкратный потенциал роста акций".
10 марта 2009 года
Объявлены результаты независимой оценки. Агентство Интерфакс шестого марта опубликовало результаты второй независимой оценки стоимости пакетов акций газораспределительных организаций (ГРО) в государственной собственности. Оценка проводилась в целях передачи Федеральным агентством по управлению государственным имуществом пакетов акций ГРО компании Роснефтегаз и была завершена летом прошлого года. Результаты оказались высокими в рублевом выражении (на 48% выше результатов оценки, проведенной осенью 2007 г., и на 32% выше наших предыдущих расчетов, если перевести их в доллары США по курсу 23.4 руб. за доллар по состоянию на первое июля 2008 г.), но в среднем на 14% ниже наших предыдущих оценок при текущем валютном курсе (35.7 руб. за доллар). При любом из указанных валютных курсов результаты новой оценки предполагают потенциал роста цен акций ГРО в среднем более чем в два с половиной раза по сравнению с текущими рыночными котировками. Среди отдельных компаний отметим Ставрополькрайгаз, Владимироблгаз и Нижегородоблгаз, оцененные выше уровней 2007 г. почти в 7, 2 и 1.5 раза соответственно. Неожиданно высокой оказалась и впервые опубликованная независимая оценка стоимости компании Кировоблгаз.
Важные ориентиры или всего лишь очередное упражнение оценщиков? С нашей точки зрения, инвесторов в настоящий момент больше всего занимают два обстоятельства: будут ли результаты последней оценки использованы при обмене активами между Газпромом и Роснефтегазом (после чего участие Газпрома в капитале ГРО превысит 50-75% и согласно требованиям законодательства он должен будет сделать предложение о выкупе долей миноритарных акционеров) и, если обмен активами состоится, не предпримет ли Газпром попытку избежать обязательного предложения о выкупе миноритарных долей, как уже делали некоторые покупатели электроэнергетических активов. Мы признаем наличие этих рисков, однако видим несколько причин, по которым миноритарии ГРО могут рассчитывать на лучшее. Во-первых, результаты оценки представляются не слишком высокими, если принять во внимание сегодняшний курс рубля к доллару. Во-вторых, Газпром, как мы предполагаем, не заинтересован в балансировании результатов новой оценки государственных активов с текущей рыночной стоимостью собственного 0.89%-ного пакета, поскольку это означало бы признание справедливыми столь низких котировок собственных акций. В-третьих, Газпром недавно зарекомендовал себя добросовестным приобретателем, полностью исполнив свои обязательства по выкупу долей миноритариев в компании Салаватнефтеоргсинтез. Наконец, бизнес ГРО не должен сильно пострадать от экономического кризиса ввиду государственного регулирования их деятельности.
Пересмотр рекомендаций и теоретических цен. Мы произвели корректировку использованных при оценке стоимости ГРО допущений с целью отразить нынешние кризисные реалии. В частности, мы понизили целевой коэффициент EV/Стоимость возмещения газопроводов с USD17/м до USD12/м, а коэффициент EV/Выручка применительно к непрофильным видам деятельности - с 0.5 до 0.2. Кроме того, мы учли обновленные данные о чистом долге (по финансовой отчетности за третий квартал прошлого года) и скорректировали стоимость принадлежащих ГРО бумаг компании Росгазификация по текущей курсовой стоимости акций Газпрома (USD3.1 против прежних USD13). Мы установили новые теоретические цены для акций ГРО по минимальному из двух значений (наша новая фундаментальная оценка либо результаты последней независимой оценки), что привело к снижению наших оценок по сектору в среднем на 47%. Мы соответственно изменили рекомендации по акциям ГРО, за исключением компании Ростовоблгаз (рекомендация ДЕРЖАТЬ осталась без изменения) - мы ожидаем, что в конечном итоге она консолидирует все распределительные сети в своем регионе, хотя сроки и условия консолидации остаются неопределенными. Ввиду низкой ликвидности акций мы прекращаем аналитическое освещение деятельности компании Юггазсервис.