"Альфа-Банк": Акции "Норникеля" не принесут дохода, даже если цены на металлы взлетят на 30%. Рекомендация - НИЖЕ РЫНКА"
23 марта 2009 года
Премия в рыночной оценке Норникеля, обусловленная ожиданиями поглощения компании, будет устранена после того, как блокпакет перейдет к государству. Акции компании не принесут доходности, даже если цены на металлы взлетят на 30%, а если цены упадут, акции упадут еще больше. Мы возобновляем анализ компании с рейтингом НИЖЕ РЫНКА, и рекомендуем корзину из отраслевого индекса и металлов для хеджирования короткой позиции по Норникелю.
Норникель торгуется с незаслуженной премией к BHP по сравнению со средним дисконтом в 45% в период 2001-2007 гг. Эта премия, которая, как мы полагаем, фундаментально не обоснована, существует из-за имеющихся надежд на поглощение компании по высокой цене.
Покупка блокпакета государством развеет надежды на поглощение и приведет к устранению премии. Русал откажется от своего 25%+1 пакета акций Норникеля в пользу государства в рамках реструктуризации своего долга в $24 млрд. Вероятно, соглашение о реструктуризации или переговоры, указывающие на его приближение, появятся в течение 2Кв–3Кв. Государство не купит более 30% и поэтому не будет обязано предлагать выкуп миноритарных долей. Такое развитие событий вдвойне негативно: оно не оставляет надежд на конкуренцию претендентов при покупке или поглощении компании, и в то же время не требует выкупа акций миноритариев. Оценка Норникеля должна вернуться к историческому дисконту к BHP и к уровням, отражающим более высокую премию за риск по российским акциям.
Инвесторы будут удивлены близкой реструктуризацией Русала. Лишь немногие из инвесторов, с которыми мы встречались в последнее время, осознавали, что ценность акционерного капитала Русала находится в отрицательной зоне, и что компания неспособна гасить основную часть долга и, возможно, проценты по нему. Мы полагаем, что вероятная реструктуризация не ожидается рынком, и поэтому будет воспринята как внезапное событие. Некоторые инвесторы полагают, что произойдет мегаслияние с участием Норникеля, что приведет к росту его акций. Мы считаем, что это маловероятно, так как высшие лица в правительстве четко дали понять, что не поддерживают слияние.
Акции Норникеля не приносят доходности при 30% росте металлов. Мы противопоставляем доходность вложений в Норникель прямому инвестированию в никель/медь, рассчитав годовую доходность акций Норникеля по форвардным мультипликаторам выхода на 2010 год 6.5x P/E и 3.5x EV/EBITDA, которые представляют небольшую премию к средним коэффициентам за 2001-2007 гг. Акции Норникеля не дают доходности даже при 30%-ном ралли на рынке металлов. Если цены на металлы снизятся на 20%, цена акций Норникеля упадет на 65%. Мы полагаем, что в течение ближайших лет цены на никель останутся в диапазоне $6-14 тыс/т, так как запуск остановленных мощностей может произойти при ценах $12-14 тыс/т. При ценах на металлы, зажатых в диапазоне, потенциал роста акций ограничен и не выступает фактором поддержки.
Мы описываем хеджевую корзину, корреляции и точки входа. Индекс SXPP является наиболее коррелированным с Норникелем диверсифицированным индексом, поэтому мы хеджируем нашу короткую 100% позицию по Норникелю корзиной из 60% SXPP и 50% фьючерсов на никель. Полученный хедж, построенный в соотношении 1.0:1.1, отражает высокую чувствительность прибыли компаний к ценам на металлы и высокую волатильность акций Норникеля. Исходя из нашего прогноза относительного отставания акций Норникеля, мы даем рекомендацию НИЖЕ РЫНКА.
- PDF 400 КБ