ФК "Открытие": Федеральная сетевая компания: защитный актив быстрорастущего сектора//ДЕРЖАТЬ
4 августа 2010 года
Мы начинаем аналитическое покрытие ОАО "Федеральная сетевая компания" с присвоения его акциям рекомендации "Держать" и прогнозной цены $0,012, что указывает на наличие 8%-ного потенциала роста к текущей рыночной цене. ФСК является одним из крупнейших и наиболее ликвидных эмитентов российского электроэнергетического сектора. Компания уже перешла на RAB-регулирование, и, поскольку параметры RAB-тарифа для ФСК ЕЭС уже утверждены, значительных рисков снижения финансовых прогнозов не существует. Вместе с тем, мы полагаем, что рынок уже учел эти преимущества в котировках акций компании и дальнейший рост стоимости будет зависеть от способности менеджмента реализовать свою программу по оптимизации операционных расходов. Основной риск, угрожающий стоимости акций ФСК ЕЭС, – это неопределенность относительно инвестиционных планов компании, так как стоимость бумаг чрезвычайно чувствительна к изменениям в оценках инвестиционных проектов.
Индикатор российской электроэнергетической отрасли. ФСК ЕЭС является одним самых ликвидных эмитентов российского электроэнергетического сектора. Она является лидером по рыночной капитализации, занимает второе место по среднедневным торговым оборотам и третье место – по объемам выручки (2015П).
Переход на RAB-регулирование способствует росту прибыли. ФСК уже перешла на RAB-регулирование, и благодаря уже утвержденным параметрам среднегодовые темпы роста выручки компании составят 28%: по прогнозам, к 2015 году выручка вырастет до $9,8 млрд с $2,3 млрд, зафиксированных в 2009 году, тогда как показатель EBITDA будет ежегодно увеличиваться на 38%, с $1,1 млрд до $7,6 млрд.
Потенциал для повышения эффективности. Поскольку тарифообразование по принципу RAB способствует повышению операционной эффективности энергокомпаний, мы полагаем, что контролируемые операционные расходы компании будут ежегодно сокращаться на 2% в реальном исчислении, благодаря чему к 2015 году доля контролируемых затрат компании в общем объеме расходов уменьшится до 52% с 61%, зафиксированного в 2009 году.
На продажу выставляются ликвидные активы с низким уровнем долга. ФСК входит в число наименее обремененных долгами компаний электроэнергетического сектора и всей экономики в целом. Ее соотношение чистого долга и показателя EBITDA равно 0,56x, а соотношение долга и собственного капитала составляет 0,15x. При этом ФСК намерена продать свои непрофильные активы на общую сумму $2,15 млрд.
Масштабная инвестиционная программа. В течение следующих пяти лет ФСК планирует инвестировать 954 млрд руб. ($31,8 млрд), и, по нашим оценкам, до 2020 года компания вложит в свое развитие еще 730 млрд руб. ($24,3 млрд). На этот последний показатель опирается наш базовый сценарий, тогда как, судя по нашему анализу чувствительности цены акции, 20%-ное отклонение ФСК ЕЭС от своих инвестиционных планов, как в сторону повышения, так и в сторону понижения, приведет к 18%-ному изменению нашей прогнозной цены (соответственно, к росту или снижению).
Возможны неприятные сюрпризы со стороны регулирующих органов, как, например, введение ограничения на рост тарифов в 2011 году; несмотря на то, что основные параметры RAB-регулирования ФСК ЕЭС уже утверждены, мы не исключаем наличия некоторых регуляторных рисков, например, таких как введение механизма сглаживания темпов роста тарифов распредсетей, ограничение роста доходности RAB, отмена платы за технологическое подключение и пр.
Мы используем совокупность трех методик оценки справедливой стоимости. Наша прогнозная цена по акциям ФСК ЕЭС, равная $0,012 за акцию, рассчитана на основе DCF-модели, модели дисконтирования дивидендов и сравнительного анализа, при этом всем методикам присвоен одинаковый вес в окончательной оценке справедливой стоимости акции компании (1/3 доля).
По мультипликаторам "Стоимость предприятия/EBITDA" и P/E потенциал роста ограничен, дисконт по мультипликатору "Стоимость предприятия/RAB" оправдан. Значение мультипликатора "Стоимость предприятия/EBITDA" за 2011 год у ФСК ЕЭС составляет 5,3x, тогда как среднее значение этого мультипликатора у аналогов равно 7,2x. По коэффициенту P/E за 2010–2011 годы акции компании торгуются на отметке 16,9x, в то время как у аналогов среднее значение этого коэффициента равно 12,9x. По мультипликатору "Стоимость предприятия/RAB" акции ФСК ЕЭС торгуются на уровне 0,68x относительно 1x у аналогов, что, по нашему мнению, является оправданным, принимая во внимание высокую степень изношенности мощностей.
Катализаторы
- Утверждение допустимых темпов роста тарифов на 2011 год в октябре-ноябре 2010 года
- Листинг ГДР компании на зарубежных биржах, вероятно, в 2011 году
- Размещение допэмиссий по номинальной стоимости, выше рыночной цены
- Возможная приватизация 28%-ной доли в 2011–2013 годах
Риски
- Неблагоприятные регуляторные изменения: ограничение темпов роста тарифов, пересмотр RAB-параметров
- Перенос сроков публикации финансовых показателей – отрицательно сказывается на информационной прозрачности
- Дальнейшее увеличение капрасходов
- PDF 53 КБ