"Ренессанс Капитал" "Рост акций "Вимм-Билль-Данна" на 22% за последние две недели является фактором риска для новых покупателей"
1 апреля 2009 года
Мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы ВБД и считаем акции эмитента привлекательной инвестиционной возможностью в момент кризиса и изменения покупательских предпочтений. Хотя смещение потребительского спроса на рынке молочной продукции в сторону более дешевых брэндов может негативно отразиться на рентабельности ВБД, объемы реализации молочной продукции, по нашей оценке, вырастут к предыдущему году, так как данные продукты сложно чем-либо заменить. Рентабельность же поддерживается снижением стоимости сырого молока на 20% (в рублевых ценах в январе-феврале 2009 г.). Вместе с тем, мы видим риски неплатежей со стороны дистрибуторов из‑за дефицита ликвидности. Что касается обязательств, то долговая нагрузка ВБД представляется приемлемой (валовой долг составляет USD550 млн, а краткосрочный – USD50 млн).
Результаты четвертного квартала ниже ожиданий: выручка упала на 7% из-за девальвации рубля и сокращения продаж молочной продукции. Чистый убыток в USD8 млн объясняется главным образом неденежным убытком по переоценке валютных активов. К положительным моментам можно отнести рост рентабельности EBITDA до 12.4% (на 2 п. п. лучше результата четвертого квартала 2007 г.) и эффективное управление оборотным капиталом, что обусловило значительный рост операционного денежного потока (USD321 млн, или в три раза больше показателя кварталом ранее).
Прогнозы на 2009 г., тем не менее, хорошие. Рост спроса на товары первой необходимости на фоне падения располагаемых доходов (мы прогнозируем снижение на 7.4%) должен оказать поддержку объемам реализации ВБД, которые на 70% обеспечиваются продажами молочной продукции. Производство продуктов питания является наименее подверженной негативному влиянию кризиса отраслью, что подтверждается последними данными Федеральной службы государственной статистики. Производство продовольствия – единственная отрасль, где рост даже ускорился до 1.5% при падении промышленного производства на 13.2%.
Сценарный анализ: даже если цены на сырое молоко во втором полугодии вырастут на 10-15% (что приведет к снижению валовой рентабельности на 4 п. п. в молочном производстве), или потребители переориентируются на более дешевый ассортимент (это вызовет снижение объемов в сегменте молочной продукции и напитков на 10% и 5%), или средний курс составит 38 рублей за доллар, ВБД все равно сможет показать EBITDA в USD220 млн (на 24% ниже нашего текущего прогноза USD290 млн). По нашим оценкам, это предполагает 2009П EV/EBITDA 6.0, что будет на 25-30% ниже текущих средних мультипликаторов сопоставимых международных компаний.
Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПКА по бумагам ВБД и оставляем без изменений теоретические цены по акциям и АДР эмитента. Однако рост цен на акции компании на 22% за последние две недели, на наш взгляд, является фактором риска для новых покупателей. Мы допускаем возможность коррекции по бумагам компании, если будет наблюдаться ослабление рубля. В настоящее время, согласно нашим оценкам, акции ВБД торгуются с дисконтом в 46-47% к сопоставимым международным компаниям по прогнозному EV/EBITDA на 2009 г.