"Юникредит Секьюритиз": «Башкирские нефтяные активы должны увеличить денежный поток АФК "Системы"»
7 апреля 2009 года
Прогнозируемая цена понижена на 38% в связи с ослаблением экономики, рекомендация "Покупать" остается в силе
Мы повторяем рекомендацию "Покупать" акции АФК "Система" после объявления компании о планах приобретения мажоритарных пакетов акций шести компаний башкирского ТЭК. В то же время, мы понижаем прогнозируемую цену АФК на 38% до $13.1 за GDR в связи с включением в нашу модель более консервативных макроэкономических прогнозов. Очевидные катализаторы, в том числе сделка по продаже пакета акций "Связьинвеста" и вероятное слияние МТС и "Комстар-ОТС", должны, по нашему мнению, способствовать опережающему росту акций АФК в ближайшей перспективе.
Цена пакетов акций, приобретаемых АФК "Система", составляет $2.5 млрд., таким образом, все предприятия башкирского ТЭК оцениваются приблизительно в $5 млрд. "Система" должна будет выплатить $2.0 млрд. при заключении сделки, а остальные $0.5 млрд. – через 14 месяцев. АФК привлекает $3.0 млрд. на данную сделку, в том числе $2 млрд. в виде долларового кредита у ВТБ. Процентная ставка не раскрывалась; выплата процентов начинается только на второй год кредита, а погашение основной части кредита – на четвертый год. Кредит обеспечивается приобретаемыми активами и 17% акций МТС. АФК "Система" планирует объявить оферту на выкуп акций у миноритариев данных компаний; мы считаем, что привлеченных в кредит $500 млн. должно быть достаточно для решения этой задачи.
"Система" покупает привлекательные активы с чистым балансом денежных средств в $1.3 млрд. Предприятия башкирского ТЭК являются полностью вертикально интегрированными компаниями, в их числе – добывающая компания, входящая в первую десятку в России, и НПЗ, входящий в пятерку крупнейших в стране. На наш взгляд, такой комплекс активов обладает потенциалом генерировать более высокую отдачу на вложенный капитал (ROIC). На конец III квартала 2008 года у компаний башкирского ТЭК совокупный баланс чистых денежных средств составлял $1.3 млрд., поэтому стоимость акционерного капитала, подразумеваемая ценой сделки, составляет $3.7 млрд.
Мы считаем данную сделку благоприятной для АФК, учитывая: 1) что цена сделки представляется умеренной и подразумевает EV/EBITDA 2009П на уровне 4.3 и P/E 2009П на уровне 6.0, исходя из наших оценок показателей башкирского ТЭК. Соответствующие коэффициенты "Газпром нефти", которую мы считаем наиболее близкой сопоставимой компанией, составляют 4.3 и 6.7; 2) "Система" получает остро необходимую поддержку для своих денежных потоков в краткосрочной перспективе (по нашим оценкам, компании башкирского ТЭК должны генерировать до $0.8 млрд. в виде свободного денежного потока в 2009 году; 3) Структура кредита не увеличивает бремя процентных выплат АФК в ближайшие 12 месяцев. Сделка также существенно понижает риски внутренней ликвидности "Системы" в ближайшей перспективе, которые, по нашему мнению, серьезно беспокоили инвесторов.
- PDF 389 КБ