"Грандис капитал": ТМК – перспективы есть, но и проблем немало // ДЕРЖАТЬ
14 октября 2010 года
ТМК: перспективы есть, но и проблем немало.
ТМК улучшила финансовые показатели, но долг остается высоким. За первое полугодие 2010 года ТМК получила чистую прибыль в $67 млн против убытка в прошлом году. Но чистый долг компании превышает $3,5 млрд, а показатель "NetDebt/EBITDA" – около 4. Поэтому, даже несмотря на снижение средних процентных ставок с 12,3% до 9%, долговая нагрузка существенна.
Во втором квартале продажи труб ТМК в США выросли, но в России – нет. Рост продаж в США к первому кварталу 2010 года превысил 20% и может продолжиться за счет реализации проектов по разработке сланцевого газа. Однако в России объемы производства ТМК за второй квартал не выросли, что вызывает определенные опасения.
Инвестпрограммы российских предприятий увеличиваются, растет и спрос на трубы. Обсуждаемый перенос бремени налогов с добычи нефти на переработку может привести к росту капиталовложений нефтяников и заказов на трубы для бурения, которые составляют основу доходов ТМК. Масштабные проекты "Газпрома" и "Транснефти" позволят ТМК увеличить объемы реализации высокомаржинальных труб большого диаметра.
Система долгосрочных контрактов с металлургами вряд ли улучшит контроль ТМК над расходами. После вмешательства властей металлурги переходят на контракты длительностью от квартала до года. Однако более сглаженный характер издержек не означает снижения темпов их роста, а претензии к трубникам со стороны нефтяников могут иметь негативные последствия для ТМК.
Большая часть допэмиссии акций уже размещена, но конвертируемые облигации остаются. Летом ТМК размещала по открытой подписке акции примерно на 10% уставного капитала по цене 133 руб., что незначительно отличается от текущих рыночных котировок. Уход "навеса" позитивен для ТМК, но объем конвертируемых облигаций компании уже высок (более $400 млн) и создает риски для текущих держателей обыкновенных акций.
Акции ТМК, даже после роста финпоказателей и коррекции, не являются излишне дешевыми. Котировки ТМК с мая снизились более чем на 20%, и сейчас компания торгуется на уровне EV/EBITDA11 – 7,7. Cоответственно, дисконт к зарубежным аналогам составляет около 25%.
Мы присваиваем акциям ТМК рекомендацию "держать" с целевой ценой $5,4, что предполагает потенциал роста около 20%. Но высокий долг компании создает дополнительные риски для инвесторов.
- PDF 420 КБ