"Ренессанс Капитал": "Акции Группы "Черкизово" – наиболее привлекательные по коэффициентам бумаги в потребительском секторе"
13 апреля 2009 года
Акции Группы Черкизово – наиболее привлекательные по коэффициентам бумаги в потребительском секторе, 163%-ный потенциал роста котировок до нашей теоретической цены USD5 за ГДР. При 2009П P/E и EV/EBITDA в 2.3 и 4.7 соответственно (исходя из наших оценок) акции Группы Черкизово торгуются с дисконтами 77% и 28% относительно бумаг сопоставимых компаний развивающихся рынков. Принимая во внимание мартовское падение котировок, низкие мультипликаторы и наш позитивный прогноз на 2009 г., мы считаем акции Группы Черкизово одной из наиболее привлекательных инвестиционных возможностей в потребительском секторе на российском рынке.
Необоснованное падение котировок. За последний месяц бумаги Группы Черкизово потеряли 31% своей стоимости, показав худшую динамику в потребительском сегменте рынка (индекс РТС за период вырос на 29%, а потребительский сектор в среднем прибавил 48%).
Финансовым успехам Группы Черкизово (отчетность за прошлый год была представлена девятого апреля) способствовали государственные субсидии. Благодаря увеличению на четверть суммарного объема реализованной продукции и повышению средних рублевых цен на 15.2% выручка в прошлом году достигла USD1.2 млрд, что на 42% лучше результата годичной давности (+38% в рублевом выражении). Валовая рентабельность (24%) снизилась почти на 3 п. п. под влиянием стремительного роста цен на зерно в первой половине года. Снижение рентабельности отчасти компенсировалось прямыми субсидиями из бюджета в размере USD34.4 млн в июле-декабре (при очистке от субсидий валовая рентабельность составила бы лишь 21%). К положительным моментам можно отнести низкий уровень общих, коммерческих и административных расходов (15% от выручки в 2008 г. против 16.9% годом ранее), улучшение показателей оборотного капитала (что обеспечило операционный денежный поток в USD128 млн против USD20 млн) и уменьшение финансового рычага (отношение Долг/EBITDA снизилось с 5.6 до 3.7).
Нынешний год обещает быть удачным. Мы ожидаем, что будет возрастать спрос на мясо птицы, которому покупатели в целях экономии будут отдавать предпочтение перед более дорогими свининой и говядиной (на мясо птицы приходится почти половина объема реализации группы). Благоприятными с точки зрения рентабельности должны, по нашему мнению, стать такие факторы, как более низкие цены на зерно в текущем году (благодаря урожайному прошлому году в России и во всем мире, в результате чего к концу года увеличились товарные запасы, а мировой спрос на зерно сократился по причине финансово-экономического кризиса) и повышение цен на мясо на внутреннем рынке (по данным Института конъюнктуры аграрного рынка, в конце марта цены на свинину превышали уровень годичной давности на 34%, а на мясо птицы – на 26%). По нашей оценке, на уровне EBITDA Группа Черкизово по итогам нынешнего года получит USD137 млн, а чистая прибыль составит USD55 млн даже без субсидий.
Преувеличенные долговые риски: из операционных денежных потоков Группа Черкизово планирует погасить пятого июня примерно половину своего облигационного займа на 2 млрд руб. (USD60 млн) и рефинансировать оставшиеся по выпуску обязательства за счет кредита российского банка. Остальная часть валового долга на конец прошлого года, составлявшего USD562 млн, представляет возобновляемые кредитные линии, с субсидированной процентной ставкой в большинстве случаев. По нашей оценке, к концу 2009 г. отношение Чистый долг/EBITDA составит 3.6, что соответствует показателям, на которые ориентируются в компании (3.5-4.0).