"Ренессанс Капитал": "По коэффициенту 2009П P/E акции X5 торгуются на 74% выше акций "Магнита"
16 апреля 2009 года
Скорректированная чистая прибыль X5 Retail Group за 2008 г. в долларовом выражении снизилась на 28%. По нашему мнению, это некорректно отображает операционные результаты компании, которые мы считаем хорошими. Показатель чистой прибыли за прошлый год отражает лишь неденежное списание гудвилла на USD2 257 млн, но не учитывает неденежный убыток от курсовых разниц в USD267 млн в 2008 г. и прибыль по той же статье в USD31 млн годом ранее. С учетом указанных факторов рост чистой прибыли X5 Retail Group в 2008 г., по нашим оценкам, составил бы 33% – до USD165 млн. Росту прибыли способствовали, в том числе: 1) повышение операционной рентабельности с 6% до 6.2% за счет улучшения эффективности, что с избытком компенсировало плановое снижение валовой рентабельности, и 2) увеличение чистых финансовых расходов всего на 19% к 2007 г. при росте EBIT на 49% благодаря низкой стоимости синдицированного кредита (LIBOR+1.25%; средняя эффективная ставка в 2008 г. была равна 7.5%). Еще одна неденежная статья, повлиявшая на результат компании, – экономия на налогах в размере USD88 млн в четвертом квартале 2008 г. (наш прогноз налоговых платежей за весь год – USD140 млн) за счет уменьшения отложенных налоговых обязательств вследствие снижения действующей ставки налогообложения с 24% до 20%.
Какие показатели лучше характеризуют динамику прибыли в 2008 г.? В связи с тем, что чистая прибыль в отчетности за 2008 и 2007 гг. искажена из-за ряда неденежных статей, включая разовый убыток от переоценки гудвилла в 2008 г., мы обращаем внимание на консолидированный операционный денежный поток, который увеличился на 47% до USD629.4 млн. Это очень хороший результат, который подтверждает, что компания способна преобразовать рост выручки в денежные потоки, т. е. рост чистой прибыли. Операционный денежный поток до налогов и процентных платежей вырос на 61% до USD1 018 млн. Нашу позитивную оценку результатов за прошлый год подкрепляют также повышение операционной рентабельности, снижение коэффициента Долг/EBITDA (2.6 против 3.1 в 2007 г.), генерация значительных денежных потоков, высокий рост выручки, а также рентабельность и капиталовложения, соответствующие прежним прогнозам компании.
Пересмотр оценок. Мы повышаем теоретическую цену на 8% с USD11.9 до USD12.9 за ГДР X5 Retail Group и даем рекомендацию ДЕРЖАТЬ (ранее ПОКУПКА). Котировки бумаг компании за последний месяц выросли на 53% и в настоящее время ГДР X5 Retail Group торгуются лишь на 5% ниже нашей теоретической цены, а по коэффициенту 2009П P/E, по нашим расчетам, – на 23% выше сопоставимых компаний развивающихся рынков и на 74% выше акций Магнита. По коэффициенту EV/EBITDA потенциал роста составляет около 20-25% относительно ритейлеров развивающихся рынков (среднерыночная оценка по данным Bloomberg – 2009П EV/EBITDA 10.2), но это будет возможным только в случае переоценки всего российского сектора продуктовой розницы. На наш взгляд, в нынешней макроэкономической ситуации такое допущение является преждевременным.