"Ренессанс Капитал": "Акции "Верофарма" все еще недооценены"
23 апреля 2009 года
Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПКА по акциям компании Верофарм, но понижаем теоретическую цену с USD53.2 до USD33.7 за акцию. В своих оценках мы учитывали кризисную обстановку, девальвацию рубля и результаты деятельности за прошлый год, превзошедшие наши ожидания. На период 2009-2013 гг. мы понизили прогнозы выручки, EBITDA и чистой прибыли в долларовом выражении на 14%, 9% и 11% соответственно, исходя из прогноза среднегодового валютного курса на 2009 г. на уровне 35 рублей за доллар и допущений несколько более значительных общих, коммерческих и административных затрат. Кроме того, с учетом прошлогодних результатов мы теперь придерживаемся более консервативных допущений относительно сроков оборачиваемости дебиторской задолженности.
Стабильность в перспективе на нынешний год. На руку компании Верофарм играет высокий спрос на рецептурные препараты со стороны государственных учреждений здравоохранения, и мы ожидаем увеличения доли рецептурных препаратов в структуре выручки до 71% по итогам нынешнего года. Учитывая незначительную долговую нагрузку и низкий уровень капитальных затрат (3-5% выручки), мы считаем Верофарм привлекательной инвестиционной возможностью для стратегических инвесторов. В прошлом году доходность инвестированного капитала (RoIC), рассчитанная по NOPAT, составила 26.3%.
Долг проблемы не представляет. На конец прошлого года валовой долг не превышал USD24.5 млн при отношении Долг/EBITDA 0.5.
Хорошие результаты за прошлый год по МСФО (опубликованы 22 апреля) по темпам роста и рентабельности. Выручка, составившая USD173 млн, выросла по сравнению с предыдущим годом на 24% благодаря наиболее рентабельному сегменту рецептурных препаратов, выручка от реализации которых увеличилась на 36%. Доля рецептурных препаратов в структуре выручки возросла до 66% против 60% годом ранее, обеспечив повышение валовой рентабельности c 62.2% в 2007 г. до 65.9% (мы прогнозировали 63%). Из-за опережающего по сравнению с выручкой роста общих, коммерческих и административных затрат (на 41.5% к 2007 г.) компании не удалось повысить операционную рентабельность, но на чистой прибыли позитивно отразилось сокращение процентных платежей и снижение эффективной ставки налогообложения. В результате компания превзошла наш прогноз по чистой выручке на 6.7% .
Разочаровывающая динамика оборотного капитала и операционного денежного потока. Значительное увеличение торговой дебиторской задолженности (отток денежных средств составил USD48 млн) ограничило операционный денежный поток суммой USD0.1 млн (против USD5 млн в 2007 г.). Тенденция к росту дебиторской задолженности стала, по нашему мнению, следствием кризиса ликвидности и ухудшения платежной дисциплины дистрибуторов в октябре-декабре. Наши скорректированные прогнозы и рассчитанная по методу ДДП теоретическая цена отражают более консервативные оценки оборотного капитала.