"Ренессанс Капитал": "Black Earth Farming - один из наиболее передовых производителей сельхозпродукции в России, который, надеемся, переживет кризис"
24 апреля 2009 года
Мировой экономический кризис ухудшил ценовую конъюнктуру рынка зерна. Кризис также нанес ощутимый удар по сельскому хозяйству из-за значительной долговой нагрузки представителей сектора и высокой капиталоемкости их деятельности. Следует отметить, что производители биржевых товаров вынуждены принимать рыночные цены и вследствие этого становятся жертвами падения спроса. Благодаря хорошему урожаю, полученному в прошлом году как российскими, так и зарубежными компаниями, к концу года существенно пополнились мировые запасы зерна, что в сочетании с сокращением спроса на сельскохозяйственную продукцию (по причине экономического спада и снижения стоимости нефти) оказало давление на цены на зерно на международных рынках. В рамках базового сценария наша модель финансовых показателей компании Black Earth Farming (BEF) на 2008‑2014 гг. предполагает среднегодовой рост рублевых цен (CAGR) на уровне всего 0.5%.
Cделанные в России в 2005-2008 гг. инвестиции в земельные участки сельскохозяйственного назначения не принесли значительного дохода. Спрос на землю для сельского хозяйства подогревался ожиданиями роста цен, которые, как предполагалось, в ближайшие несколько лет должны постепенно приблизиться к европейским (в Европе земля стоит в два-три раза дороже, чем в России), государственными субсидиями и благоприятной конъюнктурой на рынке зерна в позапрошлом и первой половине прошлого года. Тем не менее, практически недоступные, а потому дорогие денежные ресурсы, а также понижение прогнозов цен на сельскохозяйственные товары (на основании более консервативных допущений в отношении спроса и цен на нефть) дают нам основания предположить, что вложения в земельные участки сельскохозяйственного назначения в России не принесут высокий доход и денежные потоки, достаточные для поддержания спроса, предопределяющего динамику цен на землю. Как следствие, значительные инвестиции в приобретение земельных участков и владение ими не позволяют получить ожидаемые доходы (доходность инвестированного капитала (RoIC) находится на низком уровне). Переломным, по нашему мнению, станет 2012 г., когда в России мы можем стать свидетелями роста стоимости земельных участков сельскохозяйственного назначения, если правительство продолжит поддерживать сектор и в международном масштабе восстановится спрос на зерно, а с ним и цены. К настоящему времени стоимость земельных участков сельскохозяйственного назначения упала более чем на 30% (в рублях) относительно 2008 г., и мы ожидаем дальнейшего снижения цен.
BEF – один из наиболее передовых производителей сельхозпродукции в России, который, надеемся, переживет кризис. Компания продолжает внедрять современные европейские технологии ведения сельского хозяйства на очень плодородной земле в Центрально-Черноземном регионе России. Располагая остатками средств, вырученных при проведении первичного публичного размещения акций в декабре 2007 г. (USD157 млн), при валовом долге в USD78 млн BEF может полностью обеспечить собственные потребности в капитальных затратах на 2009-2011 гг. (в сумме USD127 млн) и оборотном капитале (USD24 млн) на тот же период, что позволит увеличивать площадь обрабатываемой земли на 18% в год (CAGR) и при повышении средней урожайности на 3% вывести операционную прибыль и операционный денежный поток в область положительных значений (на 2009 г. мы прогнозируем операционный денежный поток в USD12 млн).
Оценка стоимости: наша теоретическая цена по акциям эмитента (SEK20.9) рассчитана по методам ДДП и отраслевых коэффициентов (EV/Площадь земельных участков и 2014П EV/EBITDA) с применением сценарного анализа. По акциям BEF мы устанавливаем рекомендацию на уровне ДЕРЖАТЬ (ранее была отозвана для пересмотра).