"Ренессанс Капитал": Акции "Дикси" перекуплены на текущих уровнях. Рекомендация понижена до "Держать"
7 мая 2009 года
Мы понижаем рекомендацию по акциям ДИКСИ Групп с ПОКУПКИ до уровня ДЕРЖАТЬ, а теоретическую цену – с USD6.1 до USD4.3 за акцию (-30%). По сравнению с уровнем начала года курсовая стоимость акций ДИКСИ Групп выросла на 121%, причем на 103% только за последний месяц. По динамике котировок с начала года ДИКСИ Групп превосходит всех российских ритейлеров и большинство компаний потребительского сектора. Однако операционные показатели за первый квартал, представленные ДИКСИ Групп 20 апреля, разочаровали, особенно в части сопоставимых продаж (LfL), что побудило нас понизить прогнозы финансовых показателей компании на нынешний год и далее. Мы снизили прогнозы EBITDA и чистой прибыли (в долларовом выражении) на период 2009-2013 гг. в среднем на 15% и 23% соответственно. Наш новый прогноз роста рублевой выручки LfL в текущем году составляет 5.5% (ранее 11.4%).
Основной риск: для улучшения операционных показателей может потребоваться длительное время. В первом квартале количество чеков LfL уменьшилось на 4.1%, а рублевая выручка LfL выросла лишь на 5.1% (для сравнения, выручка LfL Магнита увеличилась на 14.1%, X5 Retail Group – на 13% , М.Видео – на 7.3%, Седьмого Континента – на 1.8%). Столь неубедительные результаты стали следствием предпринимаемых ДИКСИ Групп попыток централизовать разрозненную систему логистики на базе трех федеральных округов – Центрального, Северо-Западного и Уральского. Из-за ввода в эксплуатацию нового распределительного центра в ЦФО была нарушена цепочка поставок в магазины (следует отметить, что на долю ЦФО в 2008 г. пришлось более 60% выручки группы), что привело к оттоку покупателей. ДИКСИ Групп еще предстоит внедрение новой системы управления логистикой и товародвижением, а пока из-за недостатков в логистике конкуренты – такие как X5 Retail Group и Магнит, а также местные сети – перехватывают потенциальных покупателей. На наш взгляд, ситуацию будет трудно исправить, если только ДИКСИ Групп не предложит более низкие цены. Как следствие, теперь мы менее оптимистично оцениваем способности компании повысить рентабельность в 2009 г. и считаем, что улучшение операционных показателей возможно только ближе к концу года. По нашим расчетам, на конец 2008 г. отношение Совокупный долг/EBITDA ДИКСИ Групп составляло 3.0, и в вопросах финансирования капитальных затрат в нынешнем году компания может полагаться только на собственные операционные денежные потоки. По этой причине мы понизили прогноз прироста количества магазинов сети как на нынешний год, так и на последующие периоды. Мы предполагаем, что в 2009 г. компания не будет погашать задолженность или привлекать новые заимствования (53% долга ДИКСИ Групп деноминировано в долларах).
Оценка стоимости. По нашим расчетам, акции ДИКСИ Групп торгуются с очень высоким коэффициентом 2009 P/E (даже при корректировке чистой прибыли на неденежные статьи). Дисконты относительно X5 Retail Group и Магнита по коэффициентам EV/EBITDA на 2009-2010 гг. составляют 15-35%, что, по нашему мнению, недостаточно для поддержания дальнейшего роста котировок.