RMG обновил оценку Челябинского цинкового завода // ПОКУПАТЬ
1 июля 2011 года
Мы обновили оценку Челябинского цинкового завода и начинаем покрытие "Электроцинка", единственных производителей цинка на территории России. В 2010 году компании показали отличную динамику по EBITDA, благодаря давальческим соглашениям по поставке цинкового концентрата. Правительство рассматривает поправки в Налоговый кодекс, которые подразумевают запрет толлинговых соглашений, что может заставить материнские компании консолидировать данные заводы или превратить их в центры прибыли. Мы считаем, что акции Челябинского цинкового завода фундаментально привлекательны и повышаем нашу рекомендацию с "держать" до "покупать". Мы рекомендуем "продавать" акции "Электроцинка" в связи с резким ростом тарифа на электроэнергию в первом квартале 2011 года, что негативно повлияет на рентабельность производства.
Глобальный спрос и предложение цинка находится в стабильном равновесии в текущее время. По данным ILZSG, потребление цинка в 2010 году выросло на 15,8%, а производство – на 12,4%. Данные первого квартала 2011 года указывают на 4%-ный прирост этих показателей. Мы ожидаем, что рост потребления и производства не превысит 5% в 2011 году. Также не исключена некоторая волатильность цен на цинк в краткосрочной перспективе в связи с нестабильностью роста мировой экономики, однако в долгосрочной перспективе рост спроса на металл прогнозируется на уровне 3% в год, что выступит поддержкой ценам в будущем. Мы консервативно прогнозируем рост цен на цинк на уровне инфляции.
Локальное потребление цинка имеет высокий потенциал роста, благодаря развитию инфраструктуры и росту автоиндустрии. Являясь единственными производителями, Челябинский цинковый завод и "Электроцинк" могут извлечь максимальную выгоду из данного роста.
Челябинский цинковый завод показал значительное восстановление операционных и финансовых показателей в 2010 году: выпуск цинка вырос на 28%, выручка увеличилась на 21%, показатель EBITDA вырос на 47%, рентабельность по EBITDA составила 23%. Выручка "Электроцинка" возросла на 31%, показатель EBITDA вырос в два раза, рентабельность составила 23%.
Опережающий рост показателя EBITDA компаний по сравнению с выручкой был достигнут благодаря давальческим схемам и фиксированным дисконтам по поставке цинкового концентрата, регулируемым акционерами в лице УГМК и РМК. УГМК и РМК контролируют 58% "Челябинского цинка", и УГМК владеет 77% "Электроцинка".
"Электроцинк" в течение нескольких последних лет работает по давальческой схеме. Завод перерабатывает цинковый концентрат с горно-обогатительных предприятий УГМК и, по нашим расчетам, продает готовый цинк обратно с дисконтом $1000–1100 на тонну к мировым ценам. По результатам первого квартала 2011 года компания показала значительное снижение финансовых показателей в связи с резким ростом тарифа на электроэнергию. Менеджмент ожидает значительного снижения годовых финансовых результатов, и, по нашим расчетам, показатель EBITDA снизится на 30% в 2011 году, рентабельность по EBITDA упадет до 14% с 23% в 2010 году.
Мы не исключаем, что УГМК поменяет политику поставок концентрата в 2012 году путем снижения дисконта в связи с региональным расположением завода, где предприятие является крупным налогоплательщиком и работодателем, а также необходимостью модернизации производства с целью снижения влияния на экологию.
В 2010 году Челябинский цинковый завод произвел 50% цинка по толлинговой схеме, получая фиксированную плату $800 за тонну переработанного цинка. Завод произвел 20% объема цинка, используя концентрат, поставляемый с дочернего предприятия в Казахстане, в то время как 30% было поставлено от УГМК и РМК с фиксированным дисконтом 50–60% к мировым ценам на цинк. Данная схема работы осталась прежней в 2011 году, но толлинговая плата была повышена на 13% с целью компенсации растущих затрат на процессинг. По нашим прогнозам, EBITDA компании вырастет на 13–14% в 2011 году, наряду с сохранением высокой рентабельности.
Толлинговые схемы позволили компаниям в кризисный период сохранить полную загрузку производственных мощностей, несмотря на низкие мировые цены на цинк. В целом в России потребление цинка составляет 170 тыс. т в год, производство двух заводов достигает 245 тыс. т; таким образом, примерно 30% производства экспортируется. Учитывая цены концентрата и затраты на транспортировку, мировые цены на цинк должны быть выше $2600 за тонну, что позволит обеспечить рентабельность экспорта и последующий отказ от толлинга.
В данное время правительство вносит поправки в Налоговый кодекс с целью увеличения налоговых выплат, которые могут в целом запретить использование толлинга и трансфертного ценообразования. Согласно проекту поправок, которые были одобрены в первом чтении, крупные холдинги, использующие трансфертное ценообразование, должны будут перейти на рыночное ценообразование или получить статус консолидированного налогоплательщика, что подразумевает контроль предприятий, используемых для процессинга на уровне 90% капитала. В случае принятия поправок контролирующие акционеры будут вынуждены довести долю участия в акционерном капитале до 90% или сделать заводы центрами прибыли.
Мы оценили справедливую стоимость двух компаний, используя DCF и сравнительную оценку с весами 75% и 25% соответственно. Для сравнительной оценки мы использовали отраслевые мультипликаторы с дисконтом 50% за риски, связанные с толлингом. Мы повышаем справедливую оценку акций "Челябинского цинка" до $7,2 и рекомендуем "покупать" акции компании. Мы также рекомендуем "продавать" акции "Электроцинка" с целевой ценой $31 за акцию, так как считаем, что текущие котировки не отражают новые фундаментальные факторы и могут быть оправданны только в случае отказа от толлинга.
- PDF 112 КБ