"Ренессанс Капитал": "После сильного роста котировок "Глобалтранса" и резкого сокращения ВВП России цена акций в краткосрочной перспективе может оставаться на одном уровне"
27 мая 2009 года
Если объемы перевозок по России упали в январе на 32%, а в феврале – на 28% (в первом квартале произошло снижение на 27%), то грузооборот Globaltrans уменьшился всего на 15% и 6% соответственно. С нашей точки зрения, относительно неплохие результаты компании отражают тот акт, что в Globaltrans не пошли на повышение тарифов, оптимизировали структуру перевозок в пользу менее дорогой продукции (увеличилась доля грузов первого класса) и сохранили большой парк вагонов-цистерн (а спрос на перевозку нефти и нефтепродуктов оставался довольно стабильным). Мы полагаем, что гибкий подход менеджмента к управлению компанией позволит не допустить резкого падения доходов по итогам нынешнего года (согласно нашим прогнозам, сократятся лишь на 8% в рублевом выражении). Восстановления выручки мы ожидаем уже в следующем году.
Не обходя стороной риски: относительно высокий уровень долговой нагрузки (долг Globaltrans на конец прошлого года составлял USD446 млн) и необходимость выплатить в текущем году USD170 млн потребуют серьезного сокращения затрат. При увеличении затрат на порожний пробег компании необходимо увеличить денежные средства на балансе, которые на конец прошлого декабря не превышали USD112 млн. Капитальные затраты были урезаны до нуля, и с начала года компания собрала порядка USD32 млн просроченной в прошлом году дебиторской задолженности. Мы прогнозируем, что рентабельность EBITDA составит в этом году 39%, а значит, компания не должна иметь проблем с исполнением обязательств. Основные риски, по нашему мнению, представляет увеличение издержек, тогда как усиление рубля предполагает значительный потенциал роста, если учесть, что в национальной валюте Globaltrans получает почти всю выручку, а около трех четвертей долга деноминировано в долларах США (к концу нынешнего года показатель, по оценкам компании, должен снизиться до 50%).
Привлекательные оценки, но катализаторы роста почти не просматриваются. В нынешних условиях мы отдаем предпочтение оценке стоимости компании Globaltrans по отраслевым мультипликаторам, а не методу ДДП. Применяя 15%-ный дисконт относительно сопоставимых международных компаний (которые в большинстве своем полностью или частично владеют железнодорожной инфраструктурой) и среднее значение коэффициентов на 2009-2010 гг. (текущий год, по нашему мнению, станет наименее успешным), мы получили справедливую стоимость акций компании Globaltrans на конец 2009 г. на уровне USD5.2. Оценка стоимости по методу ДДП при ставке WACC 16.9% дает результат в USD6.8 за акцию. С учетом всех показателей мы устанавливаем теоретическую цену по бумагам эмитента на уровне USD5.2 за акцию и оставляем рекомендацию ПОКУПКА без изменений. Следует, впрочем, заметить, что после значительного роста котировок и резкого сокращения объема ВВП России курсовая стоимость в краткосрочной перспективе может оставаться примерно на одном уровне.