"Ренессанс Капитал" на треть повысил теоретическую цену ГДР X5 Retail Group и рекомендует покупать бумаги компании
29 мая 2009 года
Мы повышаем теоретическую цену по бумагам X5 Retail Group с USD12.9 до USD16.9 за ГДР и устанавливаем рекомендацию ПОКУПКА (ранее ДЕРЖАТЬ). До уровня ДЕРЖАТЬ рекомендация была понижена 16 апреля на основании резкого роста котировок ГДР (на 53% за месяц к тому моменту), а также наших опасений снижения операционной рентабельности в первом квартале, учитывая запланированные инвестиции в конкурентоспособность цен в магазинах компании. Мы были излишне осторожны: в отчетности по МСФО за первый квартал показатель EBITDA превысил наш прогноз на 9%, а рентабельность EBITDA составила 8.7% (мы ожидали 8.2%).
Внимание на результаты LfL за апрель-июнь. X5 Retail Group опубликует операционные показатели за второй квартал десятого июля. По нашим расчетам, темпы роста выручки LfL замедлятся по сравнению с 13% в январе-марте в связи со снижением трафика LfL в супермаркетах и гипермаркетах; с другой стороны, поддержку показателям LfL окажет сегмент дискаунтеров (в первом квартале его выручка LfL увеличилась на 17%, трафик – на 6%, средний чек – на 11%). На 2009 г. в целом мы прогнозируем, что темпы роста трафика LfL в дискаунтерах останутся высокими и составят 6%, средний чек возрастет на 11%, а выручка LfL – на 17.7%. В то же время, в сегменте супермаркетов выручка LfL увеличится всего на 2.6% (трафик LfL сократится на 5%, а средний чек LfL в рублях вырастет на 8%).
Повышение рентабельности за счет улучшения операционной эффективности. Неожиданным стало то обстоятельство, что рентабельность EBITDA X5 Retail Group в первом квартале текущего года осталась неизменной по сравнению с аналогичным периодом 2008 г. (мы предполагали снижение на 50 б. п.), несмотря на уменьшение валовой рентабельности на 80 б. п. Это стало возможным благодаря повышению эффективности операционной деятельности (оптимизации численности персонала во всех форматах магазинов, прежде всего в гипермаркетах, а также логистики). Принимая во внимание хорошую динамику показателей LfL в сегменте дискаунтеров (который обеспечил 52% выручки и станет основным форматом для расширения деятельности в нынешнем году) и возможности дальнейшей оптимизации операционных расходов, мы считаем, что рентабельность EBITDA компании в 2009 г. может остаться на уровне прошлого года, несмотря на мероприятия по повышению конкурентоспособности по цене. Мы увеличили прогноз рентабельности EBITDA на 2009 г. с 8.8% до 9.0%. Соответственно, были повышены и наши оценки рентабельности и показателей LfL в будущем году в сегменте дискаунтеров. Прогноз по EBITDA на 2010 г. повышается на 7%, а по рентабельности EBITDA – на 50 б. п. Пересмотр оценок. Исходя из обновленного прогноза финансовых показателей X5 Retail Group, мы считаем бумаги компании недооцененными на 20-25% относительно сопоставимых компаний развивающихся рынков и Магнита по коэффициентам P/E и EV/EBITDA на 2009 г. и особенно на 2010 г.