"Велес Капитал" из-за ухудшения условий деятельности ЗМЗ понизил рекомендацию до "Сокращать" и по обыкновенным и привилегированным акциям компании
1 июня 2009 года
В 2008 г. ЗМЗ заработало 553 млн долл., что на 10% ниже уровня 2007 г. Снижение выручки ЗМЗ связано со снижением поставок основному потребителю завода – группе ГАЗ. При этом поставки в натуральном выражении снизились на 28%. Однако за счет увеличения отгрузки двигателей на УАЗ на 20% в натуральном выражении, а также за счет роста цен, динамика выручки была более сглажена.
В 1 кв. 2009 г. финансовое положение ЗМЗ еще более усугубилось. Выручка ЗМЗ за первые 3 месяца снизилась на 73% в рублевом выражении до 964 млн руб. При этом расходы снижались более медленными темпами, что привело к убыткам уже на операционном уровне. Так, операционный убыток составил 116 млн руб. против прибыли 439 млн руб. за аналогичный период 2008 г.
Основной причиной ухудшения финансовых показателей является кардинальное изменение структуры сбыта. Напомним, в этом году ЗМЗ не удалось договориться с группой ГАЗ по ценам на продукцию, в результате чего ГАЗ отказался от двигателей ЗМЗ, перейдя на комплектацию LCV двигателями производства УМЗ. В 2009 г. ГАЗ закупит у ЗМЗ только 2 тыс. двигателей в рамках госзаказа против 132 тыс., которые группа купила в прошлом году. В результате, реализация двигателей в этом году может упасть в 3,5 раза до 57 тыс. При этом точка безубыточности ЗМЗ находится на уровне 60 тыс. двигателей. Таким образом, за 2009 г. ЗМЗ, вероятно, получит первые убытки.
Между тем, у ЗМЗ есть собственные планы по дальнейшему развитию, связанные с разработкой бензинового двигателя для Fiat Ducato, который в настоящее время комплектуется дизельным двигателем F1A1. Однако его производство начнется только в 2012 г. и, возможно, к 2015 г. выйдет на проектную мощность в 7,5 тыс. двигателей в год. Однако объемы продаж ЗМЗ без ГАЗа все равно будут более чем в 2 раза ниже показателей прошлых лет.
Положительным моментом, на который стоит обратить внимание, является уровень долговой нагрузки ЗМЗ. В 2008 г. финансовый рычаг составил 0,21, в этом – может снизиться до 0,05. Кредитный портфель ЗМЗ на начало 2009 г. составил 1,8 млрд руб. (64 млн долл.), отношение долг / EBITDA было меньше 1. В 2009 г. этот показатель может увеличиться до 1,28 с учетом снижения доходов, что, тем не менее, является низким уровнем.
Мы обновили оценку ЗМЗ с учетом новых данных и новых перспектив. В результате, мы оценили компанию на уровне 204 млн долл., что соответствует 1,451 долл. на обыкновенную акцию и 1,088 долл. – на привилегированную. В соответствии с текущими рыночными котировками это говорит о переоценке обыкновенных бумаг на 10,7% и недооценке привилегированных – на 17,6%. Однако в виду ухудшившихся условий деятельности ЗМЗ мы снижаем рекомендацию до «СОКРАЩАТЬ» по обыкновенным и привилегированным акциям компании.
- PDF 753 КБ