"Ренессанс Капитал": "С момента повышения рекомендации по акциям Efes до "Покупки" они прибавили 28%, однако дисконт к международным пивоваренным компаниям остается существенным"
1 июня 2009 года
Мы вновь повышаем теоретическую цену по акциям Efes Breweries International (Efes) с USD6.7 до USD10.8 с учетом более низких коэффициентов эмитента относительно мультипликаторов сопоставимых компаний на развивающихся рынках. Рекомендация ПОКУПКА остается без изменений. С момента повышения нами рекомендации по акциям Efes до ПОКУПКИ (18 мая 2009 г.) они прибавили 28%, однако дисконт к международным пивоваренным компаниям по-прежнему остается существенным. Мы приняли решение о повышении теоретической цены на базе сравнительной оценки стоимости и принимая во внимание более позитивный взгляд на потребности компании в оборотном капитале в текущем году и в дальнейшем. Прогнозы финансовых показателей Efes (за исключением оборотного капитала) прежние.
Позитивный прогноз по оборотному капиталу. В первом квартале Efes удалось высвободить USD68.2 млн оборотного капитала (за аналогичный период 2008 г. отток оборотного капитала составил USD25.8 млн) за счет улучшения оборачиваемости складских запасов и дебиторской задолженности. Это стало возможным благодаря снижению цен на ячмень, сокращению запасов продукции в пивоваренной отрасли в целом и более жестким платежным требованиям к поставщикам и ритейлерам. По нашему мнению, эта позитивная тенденция сохранится до конца года – мы ожидаем, что цены на зерно останутся на текущем уровне (в настоящее время цены на внутреннем рынке на 40‑60% ниже, чем годом ранее). Мы используем более оптимистичные допущения в отношении оборотного капитала Efes в этом году: более быстрый оборот запасов – 101 день против 124 дней, а также дебиторской задолженности – 31 день против 35 дней. Исходя из роста операционного денежного потока (за счет улучшения управления оборотными средствами) и капитальных затрат на уровне, необходимом для технического обслуживания и ремонта (6% выручки), мы прогнозируем, что по итогам 2009 г. Efes получит положительный свободный денежный поток в размере USD63 млн, что соответствует привлекательной доходности СДП на уровне 19.5% в настоящее время.
Ожидаемая высокая рентабельность. Российские и мировые цены на зерно, как мы полагаем, останутся на текущих уровнях (или незначительно вырастут) в этом году. В первом квартале 2009 г. потребление пива в России сократилось на 6-7% в годовом сопоставлении. Снижение спроса на ячмень и значительные запасы, оставшиеся после прошлого урожая, по-прежнему будут оказывать понижательное давление на цены на ячмень. В текущем году пивоваренные компании, как ожидается, покажут более высокую рентабельность благодаря снижению стоимости сырья и материалов. Наш прогноз в отношении валовой рентабельности на 2009 г. повышен на 2.3 п. п. (расходы на пивоваренный ячмень составляют 25% себестоимости Efes).
Оценка стоимости по методу ДДП с использованием более благоприятного прогноза по оборотному капиталу свидетельствует о наличии 41%-ного потенциала роста по бумагам эмитента, а прогнозный EV/EBITDA на 2009 г. составляет 6.4. В настоящее время акции Efes торгуются с дисконтом в 24-47% по 2009-2010П EV/EBITDA и с дисконтом 60-61% по 2010П P/E к сопоставимым компаниям на развивающихся рынках (тогда как лишь 15-25%-ный дисконт, на наш взгляд, является оправданным).