"Ренессанс Капитал": "Новые еврооблигации Россельхозбанка выглядят привлекательно, но выпуски ВТБ интереснее"
3 июня 2009 года
Ориентиры нового выпуска. По информации Bond Radar, РСХБ первым среди российских квазисуверенных заемщиков банковского сектора выйдет на первичный рынок еврооблигаций в этом году. В настоящее время банк проводит маркетинг нового пятилетнего выпуска еврооблигаций в США и Лондоне. Предварительный ориентир по доходности установлен на уровне 9.0-9.25%, что соответствует премии не менее 60 б. п. к показателям обращающихся выпусков РСХБ 13 и РСХБ 14. Точная дата размещения пока не определена и будет зависеть от рыночной конъюнктуры.
Сделка будет успешной. Оптимизм инвесторов на развивающихся рынках на фоне глобального ралли позволяет ожидать, что размещение пройдет гладко, и мы полагаем, что о сделке будет объявлено в течение недели. Ориентир по доходности представляется вполне реалистичным, если исходить из текущей доходности находящихся в обращении еврооблигаций РСХБ. Доходность РСХБ 13 и РСХБ 14 в настоящее время равна 8.40-8.50%, следовательно, премия относительно нового выпуска составляет 60-85 б. п. Принимая во внимание позитивные рыночные настроения и ограниченный объем предложения новых валютных обязательств российских заемщиков первого эшелона с начала года, мы ожидаем, что новый выпуск еврооблигаций РСХБ будет пользоваться довольно высоким спросом. В качестве примера, выпуск Газпром 19 показал очень хорошую динамику на вторичных торгах (текущие котировки 102.25-102.625), несмотря на то, что на аукционе премия относительно существующих еврооблигаций эмитента была практически нулевой. В нынешней рыночной ситуации первичные размещения – это единственная возможность приобрести качественные долговые инструменты в большом объеме.
Фондирование и ликвидность. Аудированная финансовая отчетность РСХБ по МСФО за 2008 г. отражает некоторые негативные тенденции, в частности, ухудшение качества активов и недостаточный, на наш взгляд, объем созданных резервов. С другой стороны, высокая степень государственной поддержки остается важнейшим фактором, формирующим кредитный профиль банка. На конец прошлого года РСХБ располагал 180 млрд руб. денежных средств и средств на счетах и депозитах в банках, что в сумме составляет около 25% активов и обеспечивает достаточно высокий уровень ликвидности. Основными ее источниками стали фондирование в размере 105 млрд руб. от Банка России и субординированный кредит на 25 млрд руб. от Внешэкономбанка, полученные в октябре. По исходным условиям фондирование Банка России является краткосрочным, но мы считаем маловероятным, что 100%-но государственный банк может лишиться этого источника ликвидности. По отчетности по РСБУ РСХБ не зафиксировал значительного оттока депозитов в прошлом году, и избыток ликвидности сохранился и в первом квартале 2009 г. В целом, ликвидность РСХБ не вызывает у нас беспокойства.
Качество активов и резервы. Уровень проблемных кредитов (сюда мы включаем все просроченные и реструктурированные кредиты, а также кредиты заемщикам со слабым финансовым положением) увеличился с 2.8% кредитного портфеля на конец 2007 г. до 5.9% на конец 2008 г. Несмотря на то, что показатель не достигает 6%, мы отмечаем, что динамика кредитного портфеля (рост на 51% за весь 2008 г. и на 23% во втором полугодии) заметно занижает степень обесценения кредитов. С учетом этого мы считаем, что показатель покрытия кредитов резервами на уровне 3.5% портфеля и 62% неработающих кредитов является недостаточным. Несмотря на низкий уровень резервов на кредитные потери, на конец 2008 г. объем капитала РСХБ, по нашему мнению, был достаточным, а в феврале 2009 г. он был дополнительно увеличен за счет вливания 45 млрд руб. акционерного капитала. С нашей точки зрения, основными факторами для кредитного профиля банка в текущем году будут дальнейший рост активов (в первом квартале кредитный портфель увеличился на 8%), с одной стороны, а с другой – масштабная государственная поддержка в вопросах фондирования и достаточности капитала.
ВТБ – идеальная альтернатива. Несмотря на нашу уверенность в успехе предстоящего размещения еврооблигаций РСХБ, еще более привлекательную инвестиционную возможность, на наш взгляд, представляют обязательства ВТБ. Выпуски ВТБ 18 и ВТБ 35 торгуются с двузначной доходностью к оферте, что сейчас уже редкость для российских квазисуверенных заемщиков. Указанные инструменты предлагают премию в размере 200 б. п. относительно кривой доходности обращающихся еврооблигаций РСХБ и 120 б. п. относительно нового выпуска РСХБ, что является самой большой ценовой диспропорцией в квазисуверенном сегменте. Таким образом, предстоящее размещение может стать катализатором резкого сужения спрэдов. С учетом этого мы рекомендуем инвесторам покупать еврооблигации ВТБ 18 и ВТБ 35 (как вариант – с одновременным открытием коротких позиций в существующих выпусках РСХБ).
Оценка на рынке CDS. Рекомендация покупать инструменты ВТБ с открытием коротких позиций в бумагах РСХБ обоснована и с фундаментальной точки зрения. Оба банка принадлежат государству (РСХБ на 100%, ВТБ на 75.0%) и поэтому пользуются максимальной поддержкой. В то же время, по самостоятельным фундаментальным характеристикам ВТБ значительно превосходит РСХБ, что, однако, не находит отражения на рынке CDS: защита от кредитного риска РСХБ стоит почти на 200 б. п. дешевле. Следовательно, при покупке еврооблигаций ВТБ 18 и ВТБ 35 имеет смысл приобрести CDS на риск РСХБ.