"Ренессанс Капитал": "ОГК-3, ОГК-4 и ОГК-5 повысили эффективность, а их акции могут торговаться с премией к среднерыночным оценкам ОГК"
23 июня 2009 года
Отчетность за 2008 г. всех расставила по местам. Опубликованная 19 июня отчетность ОГК-4 за прошлый год позволила нам впервые провести сравнительный анализ эффективности шести генерирующих компаний оптового рынка (ОГК) по финансовым показателям. Для нас стали очевидными некоторые неоспоримые тенденции, которыми портфельные инвесторы могут руководствоваться при принятии решений о вложении денег.
Компании первой категории существенно повысили эффективность. Исходя из результатов деятельности за прошлый год мы распределили ОГК по трем категориям. Компании высшей (первой) категории – ОГК-3, ОГК-4 и ОГК-5 – показали рентабельность EBITDA на уровне 11-12% и операционную рентабельность порядка 7-8%. Продуманная политика ОГК-3 и ОГК-4 по управлению значительными денежными средствами на балансе принесла дополнительные доходы и обеспечила им чистую рентабельность в 20% и 16% соответственно. У не располагающей такими доходами от финансовых вложений ОГК-5 чистая рентабельность составила более скромные 4%. После корректировки на единовременные статьи операционная прибыль выросла, по нашим расчетам, на 76% (ОГК-3), 97% (ОГК-4) и 142% (ОГК-5). По сравнению с предыдущим годом затраты на персонал – возможно, самая управляемая статья затрат – у ОГК-3 и ОГК-4 увеличились всего на 3% и 16% соответственно, а у ОГК-5 даже снизились на 4%. На наш взгляд, компании первой категории уже сейчас добились повышения эффективности, что и ожидалось в результате приватизации, следовательно, их акции вполне заслуженно могут торговаться с премией к среднерыночным оценкам ОГК.
Определенные улучшения в случае ОГК-1. Вторая категория по нашей классификации включает только ОГК-1, результаты которой с инвестиционной точки зрения неоднозначны. Хотя по операционной рентабельности и рентабельности EBITDA (5% и 9% соответственно) компания уступает представителям первой категории, ее чистая рентабельность на уровне 4% нам представляется обнадеживающим результатом. Рост показателей ОГК-1 относительно 2007 г. сдерживался, как мы полагаем, относительно небольшим – всего на 3% – увеличением выручки, тогда как доходы ОГК-5, к примеру, выросли на 26%. Кроме того, вряд ли к достижениям можно отнести 23%-ный рост затрат на персонал ОГК-1.
ОГК-2 и ОГК-6 в числе отстающих. Мы без сомнений относим эти компании к третьей категории по итогам работы в прошлом году. Практически по всем показателям ОГК-2 и ОГК-6 уступают другим генерирующим компаниям оптового рынка, и снижение операционной рентабельности соответственно на 126% и 121% лишь подтверждает нашу точку зрения. Мы приходим к выводу, что дисконты, с которыми акции этих двух компаний торгуются относительно бумаг других ОГК, более чем обоснованы.