"Ренессанс Капитал": Региональные операторы связи привлекательны для инвестиций, но риски сохраняются
30 июня 2009 года
Повышая рентабельность и наращивая денежные ресурсы. Последние результаты деятельности и заявленные руководством межрегиональных компаний (МРК) планы позволяют ожидать по итогам нынешнего года повышение рентабельности EBITDA в среднем на 1-2 п. п. (мы предполагали ранее снижение показателей). Мы по-прежнему прогнозируем увеличение выручки на 6% в рублевом выражении (в результате как повышения регулируемых тарифов, так и наращивания доходов от предоставления услуг ШПД), при этом рассчитываем, что компаниям удастся контролировать расходы на оплату труда, а сокращение персонала продолжится, благодаря чему возможно повышение рентабельности EBITDA. Оценка чистой прибыли снижена по отдельным МРК ввиду более значительных расходов на амортизацию (что не скажется на способности генерировать денежные потоки) и увеличения рефинансирования с удорожанием стоимости заимствования. МРК урезали бюджеты капиталовложений на нынешний год, что позволит им получить положительный свободный денежный поток, доходность которого, по нашей оценке, составит по итогам года 30-75%.
Фактор риска – реструктуризация Связьинвеста. Последние действия правительства в отношении реструктуризации Связьинвеста дают нам основания считать возможным создание объединенного оператора услуг проводной связи. Наиболее вероятным мы считаем вариант консолидации отрасли на базе Ростелекома с расчетом коэффициентов обмена акциями по текущим рыночным котировкам. В таком случае миноритарии МРК окажутся, по нашему мнению, в проигрышном положении, поскольку стоимость акций Ростелекома в последние пару лет была завышена. Хотя динамика котировок за последний месяц предполагает, что целенаправленное поддерживание стоимости бумаг Ростелекома в какой-то степени ослабло, мы считаем риски, связанные с консолидацией, наиболее серьезной угрозой МРК, перспективы которых с точки зрения фундаментальных факторов представляются хорошими.
Привлекательные оценки. Мы отдаем предпочтение компаниям Дальсвязь и Сибирьтелеком, учитывая прогнозные темпы роста, показатели рентабельности, более низкий уровень конкуренции, доходность свободных и операционных денежных потоков, а также рост чистой прибыли. В последние три месяца динамика котировок Северо-Западного Телекома и Уралсвязьинформа отставала от остальных МРК, но, впрочем, первый оператор сталкивается с жесткой конкуренцией, а бумаги второго, по нашему мнению, торгуются с весьма высокими коэффициентами. Ревальвация рубля, с нашей точки зрения, делает мультипликаторы еще более привлекательными. При оценке стоимости МРК мы исходим из коэффициента 2009П EV/EBITDA на уровне 3.0, 2009П P/E – 6.0 и показателя WACC в модели оценки по методу ДДП – 15%. Мы считаем вложения в бумаги МРК хорошей инвестиционной возможностью в нынешнем году ввиду фундаментальных показателей, а важнейшим фактором, который повлияет на котировки компаний, должны стать подробности плана реструктуризации Связьинвеста.