"Ренессанс Капитал" понизил теоретические цены акций "Сильвинита", но сохранил рекомендацию "Покупать"
13 июля 2009 года
"Сильвинит": цены контрактов с Индией слишком низкие, чтобы выиграть
Сильвинит подписал контракт на поставку в Индию 850 тыс. тонн хлористого калия по цене USD460 за тонну (Fertecon, FMB; Bloomberg), хотя официального подтверждения пока сделано не было. Новая цена на 26% ниже стоимости прежнего контракта Сильвинита (USD625 за тонну) и цен, предложенных другими участниками тендера (USD625-635). Мы ожидали дисконт порядка 10% для Индии и Китая к стоимости прошлогодних контрактов. Сильвинит, по всей видимости, принял предложенную Индией цену, несмотря на продолжающееся несколько месяцев сокращение производства и отказ от сопоставимого по цене контракта в Китае ранее в этом году. В январе-мае средний коэффициент загрузки мощностей Сильвинита составил всего 43%. Следует отметить, что объем индийского контракта сопоставим с прошлогодним. Сильвинит не добился с подписанием нового контракта заметного увеличения рыночной доли, хотя и поставил в более сложное положение других производителей калийных удобрений. Можно предположить, что теперь конкуренты понизят свои «ценовые планки» в Индии.
Расширение мощностей под вопросом. С нашей точки зрения, наиболее серьезным последствием подписания Сильвинитом нового контракта с Индией может стать снижение долгосрочных цен на хлористый калий, что в свою очередь негативно скажется на возможностях производителей по расширению мощностей. Мы отмечаем слабый спрос на калий в текущем году на всех основных рынках ввиду значительных запасов, имевшихся в начале года, и отложенный спрос уже сейчас стал причиной масштабных сокращений производства во всей отрасли. В этой связи мы ожидаем в следующем году более высокий уровень цен. В 2007 г. и первой половине 2008 г. процент загрузки мощностей производителей калийных удобрений превышал 90%. Если Сильвинит примет решение о строительстве рудника по разработке Половодовского участка годовой мощностью 4 млн тонн, минимальная экономически обоснованная цена продукции, по нашей оценке, превысит USD470 за тонну при коэффициенте отдачи инвестиций 12.0%. Мы полагаем, что точный расчет приведенной стоимости реализации проектов «с нуля» задал бы Сильвиниту более высокий ценовой ориентир в Индии. Падение цен в нынешнем году вернуло сектор к ценовым уровням 2007 г. Если исходить из показателя WACC в 18.6%, текущие среднерыночные котировки отражают долгосрочный прогноз на калий примерно на уровне USD400 за тонну, что представляется нам несколько пессимистичным в свете стоимости индийского контракта.
Мы понизили теоретические цены по обыкновенным и привилегированным акциям Сильвинита до USD831 и USD540 соответственно (ранее USD960 и USD624). Новая теоретическая цена по обыкновенным акциям предполагает потенциал роста в 86%. Мы рекомендуем бумаги эмитента к ПОКУПКЕ (при расчетном показателе WACC в 18.6%). Кроме того, мы понизили прогноз объема производства на нынешний год до 3 млн тонн, допуская, что компания поставит в Индию во втором полугодии порядка 570 тыс. тонн удобрений. Мы прогнозируем среднюю цену экспорта на уровне USD452 за тонну в текущем году и USD479 – в следующем (против USD469 за тонну в 2008 г.). Оценка капитальных затрат на 2009 г. урезана с USD242 млн до USD152 млн, а средства, как мы полагаем, будут направлены на техническое обслуживание и расширение производственных мощностей до 6 млн тонн в год. Принимая во внимание USD1.5 млрд неконсолидированного долга (заемщиком выступала Камская горная компания, и привлеченные в ВТБ деньги не отражаются на балансе Сильвинита), мы рассчитали, что акции компании торгуются с коэффициентом 2009 EV/EBITDA на уровне 7.0, 2010П EV/EBITDA – 3.7, 2009 P/E – 6.9 и 2010 P/E – 3.5.