"Ренессанс Капитал": Один из крупнейших сельхозхолдингов России "Русское зерно" ставит на вертикальную интеграцию / Покупать
15 июля 2009 года
Русское зерно: трансформируя бизнес
Мы возобновляем аналитическое освещение деятельности компании Русское зерно и даем по акциям эмитента рекомендацию ПОКУПКА с теоретической ценой USD531 (ранее рекомендация находилась на пересмотре, а теоретическая цена была USD2 509). Русское зерно является одним из крупнейших сельскохозяйственных холдингов в России: контролирует более 88 тыс. га земли в Воронежской, Ростовской и Омской областях; из них 33% земель находится в собственности холдинга. Компания Русское зерно специализируется на производстве, переработке и реализации зерновой продукции. В настоящий момент холдинг планирует диверсифицировать бизнес путем приобретения компании Агросоюз (Уфа, Башкирия) по производству яиц и мяса птицы, что будет, на наш взгляд, весьма выгодно для акционеров холдинга. Если указанная сделка состоится, контролирующие акционеры намерены провести IPO компании в течение двух-трех лет.
Прогноз по темпам роста бизнеса и рентабельности. Несмотря на снижение цен на зерно, компания способна показать увеличение рублевой выручки в 2009 г. на 78% (26%-ный рост в долларах) благодаря подразделениям, специализирующимся на переработке и реализации зерновых (оказываются в выигрышном положении на фоне низких цен на зерно). Однако следует отметить, что зерновые торговые операции в целом наименее прибыльны для холдинга и сопряжены с высокими рисками. По итогам года мы прогнозируем снижение рентабельности компании: валовой – до 21.3% (с 25.9% в 2008 г.), а операционной – до 7.1% (с 8.4% в 2008 г.), учитывая нестабильную ситуацию с ценами на зерно.
Новая стратегия: вертикальная интеграция. Компания сейчас больше внимания уделяет вертикальной интеграции, во что и планирует инвестировать средства, сделав необходимые вложения в наращивание земельных площадей и производство зерна. Новая стратегия представляется рациональной, поскольку позволяет поддерживать высокие показатели рентабельности даже во время низких цен на зерно. Если покупка компании Агросоюз состоится (для чего потребуется согласие миноритариев на предстоящем внеочередном общем собрании), Русское зерно сможет углубить вертикальную интеграцию: от выращивания зерновых и их хранения до производства кормов, мяса птицы и яиц, а также продуктов мясопереработки. В условиях ценовых колебаний на рынке зерна вертикальная интеграция позволяет лучше управлять уровнем рентабельности бизнеса. Кроме того, создается крупная структура, для которой станет доступным большее количество субсидий, выделяемых государством сельхозпроизводителям, и расширяются возможности привлечения кредитных средств.
Динамика акций эмитента и оценки стоимости. С начала года акции компании Русское зерно по динамике уступали бумагам представителей отрасли и индексу РТС 60% и 30% соответственно. Сейчас, по нашим оценкам, акции эмитента торгуются с дисконтом 13-64% к международным зерновым компаниям по 2010-2011П P/E и EV/EBITDA. Наша новая теоретическая цена определена на базе двух оценок: по методу ДДП и по сравнительным коэффициентам (результаты оценок учтены в теоретической цене в процентном отношении 50/50).