"Велес Капитал": Снижение цен на авиатопливо может положительно сказаться на финансах "Аэрофлота" / Покупать
21 июля 2009 года
Выручка Аэрофлота в 2008 г. в соответствии с международными стандартами выросла на 21% до уровня 4,6 млрд долл. Расходы компании росли опережающими темпами – 32% по отношению к уровню 2007 г. При этом основной рост пришелся именно на себестоимость перевозок, в частности на расходы на авиакеросин. Затраты на авиатопливо по группе в 2008 г. выросли на 51% и составили 1,5 млрд долл. В результате, существенно снизилась рентабельность EBITDA – до 10,8% против 19,0% в 2007 г. Кроме того, отрицательная курсовая разница при переоценке обязательств по финансовому лизингу негативно повлияла на чистую прибыль Аэрофлота, которая снизилась на 81% относительно показателя предыдущего года до 56 млн долл. Рентабельность чистой прибыли составила 1,2% (8% в 2007 г.).
Положительным моментом отчетности является долговая нагрузка Аэрофлота. Несмотря на то, что чистый долг компании вырос на 58%, отношение долг / EBITDA в 2008 г. составило 1,5 против 0,7 годом ранее, что является невысоким показателем. Кредитный портфель Аэрофлота на начало года составлял 737 млн долл. против 511 млн долл. в 2007 г. При этом 80% долгов долгосрочные. Львиная их доля приходится на обязательства по финансовому лизингу, ставка по которому невысока – 3,8% в 2008 г.
Мы пересмотрели финансовую модель Аэрофлота с учетом новых данных. В нашей оценке учтен обновленный график поставки авиалайнеров, а также обязательства, возникающие в следствие приобретения судов. В основном самолеты будут приобретаться в лизинг. К моменту поставки последних B787 и A350, которые должны прийти в 2019 г., соотношение финансовой и операционной аренды может составить 1:1. Также мы учли вывод из парка Ту-154. Обновленный авиапарк будет более топливо эффективным, что в будущем поспособствует существенной экономии на авиатопливе и благоприятно отразится на рентабельности. При этом влияние на рентабельность будет значительным, т.к. авиатопливо – основная статья затрат Аэрофлота, на которую приходится 36% всех расходов компании (данные 2008 г.).
Наша оценка построена с учетом роялти, которое в прошлом году составило более 470 млн долл. (более 10% выручки). Отметим, что без «пролетных денег» Аэрофлот в прошлом году был бы убыточным. Также убытки могли бы быть в 2009-2010 гг. Однако, на наш взгляд, лишение Аэрофлота роялти маловероятно. Согласно нашим прогнозам в 2009 г. перевозки пассажиров могут сократиться на 13%. Однако снижение цен на авиатопливо фактически в 2 раза может положительно сказаться на финансах компании, что может даже привести к росту рентабельности группы по итогам 2009 г.
В результате оценки мы повысили прогнозную цену Аэрофлота до 3,2 долл. с 1,4 долл. В соответствии с текущими рыночными котировками это соответствует недооценке в 39,9%. В связи с этим мы подтверждаем нашу рекомендацию «ПОКУПАТЬ» по бумагам Аэрофлота.
- PDF 560 КБ