"Ренессанс Капитал": Бизнес ДВМП сильно страдает от снижения потока импорта // ДЕРЖАТЬ
7 августа 2009 года
ДВМП: большие возможности, но мало грузов
Восстановление в поздней фазе цикла. Хотя ДВМП на первый взгляд представляется диверсифицированной транспортной компанией (морские и железнодорожные перевозки, портовые услуги), ее основное внимание сосредоточено на контейнерных перевозках. В долгосрочной перспективе эта стратегия, по нашему мнению, правильная, но из-за падения импорта (контейнеры в основном используются для транспортировки грузов в Россию) в настоящее время компания страдает. Более того, рост объемов транспортировки сырья послужил бы признаком восстановления экономики, однако увеличение контейнерных перевозок, вероятно, произойдет гораздо позднее – когда экономическое развитие вновь обусловит рост располагаемых доходов, а значит, и импорта.
Накопление денежных средств. В первом полугодии объем контейнерных перевозок снизился на 25% в годовом сопоставлении, ставки фрахта упали, и только сдача судов внаем и портовые операции с насыпными грузами демонстрируют относительную устойчивость. Финансовые результаты деятельности за 2009 г., скорее всего, окажутся довольно слабыми: EBITDA, по нашей оценке, упадет примерно на 60%, и ДВМП зафиксирует чистый убыток. Низкие финансовые показатели в сочетании с переоценкой активов стали причиной нарушения ряда ковенантов, и хотя мы рассчитываем на успех в пересмотре условий соглашений, ДВМП урезало капитальные затраты до нуля, отказавшись от приобретений и продав некоторые активы (преимущественно суда), чтобы сэкономить денежные средства. На наш взгляд, ДВМП будет придерживаться данной стратегии до конца года.
Слишком большие долги. Мы рассчитываем справедливую стоимость ДВМП по сумме составляющих, исходя из коэффициентов на следующий год. К мультипликаторам международных сопоставимых компаний мы применяли небольшие дисконты – до 10%, хотя существует определенная вероятность, что с 2011 г. финансовые показатели ДВМП будут расти опережающими темпами. Наиболее ценная часть бизнеса ДВМП – это порты, на долю которых приходится почти половина справедливой стоимости компании: данное направление деятельности имеет наиболее благоприятные перспективы и самые высокие показатели рентабельности в масштабах группы. Мы оцениваем стоимость ДВМП приблизительно в USD1.9 млрд, что за вычетом чистого долга (порядка USD950 млн) дает теоретическую цену на уровне USD0.32 за акцию (ранее USD1.1). Мы понижаем рекомендацию по бумагам ДВМП с ПОКУПКИ до уровня ДЕРЖАТЬ и считаем, что ситуация для компании начнет улучшаться только в 2010 г.